来源：雪球

　　

　　作者：蓝色双子

　　

　　每次一说到光伏，不明真相的群众，特别喜欢说一个问题，就是这个行业技术变动快，前面的龙头全都不得善终，保利协鑫 ，无锡尚德，赛维LDK ，还能都是被人弯道超车按在地上摩擦的。

　　

　　然后线性外推，就会得出一个结论，就是光伏行业，龙头是最危险的，排在后面的是最安全的，只要是龙头，不管做了什么， 那都是等死的节奏。因为技术路线变动快，所以旧不如新， 因为技术变动要换设备， 所以之前没设备的投入最小，有设备的全是沉没成本。具体到现在的龙头上， 隆基也危险，也会被不知道从哪个草丛跳出的大汉一把打到，所以行业里天天流传哪家公司要干掉隆基 。

　　

　　理由言之凿凿，隆基只不过是蒙对了单晶技术，后面别的厂商做对了新技术， 隆基就得死；隆基资产包袱重，只要转新路线就损失利润， 隆基就得死；隆基是龙头，龙头都保守， 有新技术也不敢上，但后面的厂家没有包袱， 努力研究新技术，瞅准机会一把上去，隆基就得死。

　　

　　既然光伏行业技术路线变更快， 行业龙头更迭频繁，那么我们不靠想象，多去研究研究之前的龙头是为什么死掉的是不是对现在有更多的参考意义呢？所以我好好看了看光伏行业之前的龙头到底是怎么衰败的 。

　　

　　01

　　

　　无锡尚德

　　

　　灿烂历史

　　

　　25岁时， 施正荣留学澳大利亚新南威尔士大学，师从国际太阳能电池权威专家 —— 马丁 · 格林教授，1991年施正荣以优秀的多晶硅薄膜太阳电池技术获得博士学位。十年后，他带着自己成熟的光伏技术 （ 技术资料体积3立方米 ）与40万美元回国创业，辗转多个城市， 寻求资金和政策支持 。

　　

　　为了找启动资金， 37岁的他带着一个公文包和一台笔记本电脑， 顶着烈日走访上海、 大连、杭州、 无锡以及老家扬中， 拜访政府和VC，每到一个地方， 他都会对着50多页的PPT滔滔不绝讲上几个小时， PPT主题很微商：“ 给我800万美元，还你一个世界第一的企业。多数行业政府官员及VC，都觉得这人是个骗子。最后是无锡市原经委主任李延人想尽办法帮助了施正荣， 施正荣的光伏梦 得以落户无锡，创立无锡尚德，主要从事光伏电池与组件生产。

　　

　　此时，施正荣已经38岁，而他的尚德之路才刚刚开始。随着光伏产业的大幅扩张，接下来施正荣经历了风光无限的黄金岁月。2005年，施正荣的尚德电力公司在纽交所上市，2006年尚德电力的股价超过每股40美元，43岁的施正荣以23亿美元的财富，问鼎当年中国首富，他也开始全力打造他的光伏帝国，2010年 ，尚德的产能达到全球第一。

　　

　　尚德电力成为第一家在纽交所公开上市的中国民营企业，还被华尔街称作 “ 光伏界的微软 ”，老板施正荣更是名利双收。回国后，他成了征服海外资本市场的英雄。短短几个月后，他以186亿身家成为中国新首富。这个看似司空见惯的财富故事，加上两个时间限定后，便显得 “ 疯狂 ” 起来——从成立到成为世界光伏巨头，尚德只用了4年；成为中国首富那天距离施正荣决定归国创业还不到6年，而彼时的隆基只是尚德数家供应商中微不足道的一家。

　　

　　个人的膨胀

　　

　　2004年扭亏后， 施正荣打响了财富 “ 保卫战 ” ，将那些曾经帮过他的人一个个赶走。第一个遭殃的是施正荣创业路上最重要的伯乐——公司第一任董事长、 无锡市原经委主任李延人。尚德2004年的净利润是1980万美元，可李延人走时 ，只带走了一百万现金和一辆开了几年的奥迪A6，并没有得到一分钱的股权。第二个是在施正荣最难的时候帮他的国有股东。公司上市前，施正荣以技术为筹码，大费周章地清退了75%的国有股份 。

　　

　　到了公司上市那天，他又说 ：“ 从此以后 ， 我再也不会去挣一分钱 ， 我就花钱 。” 他给自己买了近十辆顶级豪车 ， 包括三辆雷克萨斯 、 一辆宝马 、 一辆奔驰S600 、 一辆顶级宾利 、 一辆路虎 、 一辆沃尔沃 …… 他越来越高调 ：去参加达沃斯论坛时 ， 专门花20万美元包一架公务机 ；斥巨资在公司总部建了一面全球最大的光电幕墙 ；成立 “ 施氏家族慈善基金 ” ， 号称一年花6000万元做公益 ， 后来却被曝出诈捐 ……

　　

　　行业投资过热，尚德负债率过高

　　

　　2009年的下半年到2010年，投资过热造成暂时性的产能极度过剩。全国有100多个城市都在建光伏产业园，都在创千亿的光伏行业。也正是在此期间，尚德电力的产能跃居全球第一，而产能飞跃的背后是尚德一再举债经营。

　　

　　行业大量扩产导致产能过剩掀起价格战。尚德本身没有控制好财务指标，资产负债率过高，崩盘风险日益扩大。

　　

　　“这个行业本身的一个问题就是大家都是在行业比较好的情况下纷纷上马，导致了产能严重过剩，最高的时候国家的产能有60个GW，但是目前只有20个GW在产，整个全世界容纳量就有30个GW，这样导致了整个国家的产能不能充分利用，成本很高，债务很高以后，这一块没有办法正的现金流，导致每家企业的亏损很大”，尚德执行董事兼总裁周卫平在尚德破产后说到。#p#分页标题#e#

　　

　　锁量锁价长单压倒行业巨头

　　

　　在光伏产业发展之前，多晶硅是价格极为便宜的工业原料。在2007年底，黑市价格创下每公斤400美元的天价。2006年，面对多晶硅价格暴涨， 尚德电力与美国MEMC签订了固定价格的多晶硅十年期长单，施正荣当时决策与国外供应商签订了近70亿元的多晶硅供货合同，合同约定锁量锁价。到2008年全球金融危机的爆发，多晶硅迅速滑坡，多晶硅价格已骤降至20美元左右每公斤。施正荣不得不与供应商解除合同，同时因违约进行了巨额赔偿2.12亿美元，最终导致公司亏损严重，以及其主导投入3亿美元建非晶硅薄膜电池生产线 ，最终不了了之。

　　

　　债务问题导致彻底崩盘

　　

　　自2012年7月宣布成为莫须有的德国债券欺诈案受害者并且损失了5.6亿欧元之后，尚德再也没有发出过财务报告。而尚德的市值早在2012年便蒸发了60%， 其在2012年3月之前的4个季度共损失了6.46亿美元。

　　

　　可以看的出来尚德的崛起和失败带着非常明显的时代印记，在经济大发展、百业待兴的时候站上风口，因为错误的决策以及激进的扩产策略导致崩盘，创始人不富有企业家精神，被成功冲昏头脑，也被地方的招商引资政策推着大步朝前走，最终多方面因素叠加导致失败。

　　

　　02

　　

　　赛维LDK

　　

　　灿烂历史

　　

　　2005年，30岁的彭小峰坐拥亚洲最大的劳保用品企业 “ 柳新集团 ”，身家过亿 ，但他不甘心一辈子生产制服、手套、背心和鞋这样的低端廉价品。当年5月， 他和江西新余一位官员聊到光伏，对方听说他想在苏州建厂之后，立刻上报给了市长汪德和。

　　

　　彭小峰说他想做一家世界级企业，需要启动资金5个亿，而他最多只拿出3亿， 剩下的需要政府解决，当时新余一年的财政收入才18亿，全市银行的贷款权限加起来都没有2个亿，为了拿下这个项目，汪德和利用各种关系，才给彭小峰凑齐了这笔巨款。

　　

　　彭小峰也没有辜负栽培，短短两年时间，赛维就成了亚洲最大的硅片厂商，紧跟着尚德在美国上市，融资4.69亿美元，创历史之最，成为江西省第一家在美国上市的公司，一个月之后，赛维就将2亿元连本带息如数还给了新余市政府，新余也成了江西GDP增长最快的城市。

　　

　　上市之后，不差钱的赛维迎来了一段狂奔期。到2008年一季度结束，赛维签订下6笔大单，订单直接排到了2018年，订单总量超过13GW，相当于当年全球光伏装机量的两倍，又过了一个季度，赛维硅片产能和销量正式超越挪威REC， 成为世界第一。

　　

　　进入硅料环节

　　

　　2008年之前，全球绝大部分硅料产能都在海外，随着行业热度陡增，价格已经从2003年的每公斤30美元暴涨至2008年的400多美元。

　　

　　当时还没有“卡脖子”这个说法，外界对中国光伏行业评价是“两头在外”（原材料和市场）。有一个非常生动的说法是，中国光伏是一个靠天吃饭的行业，但靠的是外国的天，只要外国打个喷嚏，中国企业都要重感冒。

　　

　　2008年年初，赛维投资120多亿在新余马洪镇建设1.5万吨的硅料产线。当时， 全球硅料价格被炒到500美元/kg的历史最高点，而马洪工厂的设计成本为仅30美元/公斤左右，如果能顺利投产，意味着赛维将拥有一台印钞永动机，彭小峰也将成为整个产业的大功臣。

　　

　　逆势加杠杆，狂赌终破产

　　

　　随着2008金融危机爆发，光伏需求急剧萎缩，产品价格暴跌，仅仅一年时间， 硅料价格从400多美元跌到了每公斤50美元。原本投产一年就能回本的马洪工厂，资金链瞬间紧张起来。但艺高人胆大的彭小峰没有悬崖勒马，而是选择加杠杆，扩产能。

　　

　　2010年8月，赛维在合肥开建1.6GW的电池片工厂，是当年全球一次性开工最大的光伏项目。2011年，赛维宣布投资100亿，在内蒙古建设世界上规模最大的硅料生产基地，年产规模达6万吨，是新余的4倍。

　　

　　赛维当时资金链已经极度紧张，2011年四季度亏损5.89亿美元，资产负债率高达87.7%，欠债60亿美元，单单是每年要还的利息就是2-3亿美元，但即便如此，已经穷途末路的彭小峰依却不肯低头。

　　

　　2012年，彭小峰接受 《 南方周末 》采访时，把以华尔街为代表的境外势力狠狠批判了一番：“他们（ 分析师 ）从来没有看对过一家伟大的公司。现在行业看赛维，就像10年前看乔布斯。

　　

　　同一年，欧美国家对中国光伏产品发起”双反“（ 反倾销和反补贴 ）调查，全球装机量骤降，整个产业一片哀嚎，这也成为了压垮赛维的最后一根稻草。马洪工厂停产，持续有工人上门讨债，合肥工厂卖给了作饲料起家的通威，彭小峰被迫辞职，2016年赛维LDK被判破产重组。

　　

　　03

　　

　　保利协鑫

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　　灿烂历史

　　

　　协鑫是中国最大的非公有制电力控股企业，也是全球最大的光伏材料制造商，业务涉及各类发电、光伏材料多晶硅及硅片、系统集成以及油气开发等。在这些工厂中有两家堪称世界之最，分别是江苏中能硅业科技发展有限公司（ 以下简称“中能硅业”）和江苏协鑫硅材料科技发展有限公司（ 以下简称“协鑫硅片”）。实际上两家公司仅一墙之隔，前者已是全球最大的多晶硅制造厂，后者则是全球最大的硅片提供方。

　　

　　这两家公司共同隶属于保利协鑫能源控股有限公司（以下简称“保利协鑫”）。它们在行业中的地位铸就了协鑫“硅王”的称号。

　　

　　保利协鑫执行总裁朱战军在接受本刊记者独家专访时称，预计2015年公司的多晶硅产量将超过7万吨，国内占比近半，全球占比约四分之一：硅片产量达到14GW，全球占比约三分之一。

　　

　　自协鑫2006年杀入多晶硅行业后，市场上多晶硅的价格一路上扬。2007年，多晶硅的价格突破300美元/公斤，毛利率高达70%。

　　

　　超高的毛利率让协鑫尝到了甜头。2007年8月，又按照万吨规划在中能的工厂内增加一条1500吨的生产线，产能扩大一倍。

　　

　　让人没想到的是，多晶硅价格在2008年继续疯狂，一度高达400美元/公斤。超高价格也让协鑫挣得盆满钵满，当年中能的税后利润就达25亿元。保利协鑫风头无亮，连续霸榜光伏行业企业市值榜。

　　

　　激进扩产之路，高杠杆导致协鑫走向绝境

　　

　　由于前些年国家的补贴政策使得保利协鑫其前些年大幅度扩张技术上并不占优势的产能。

　　

　　2012年，保利协鑫多晶硅的产能为37055公吨，到了 “ 531 ” 新政的2018年， 该公司多晶硅的产能跃升至61785公吨，增幅为66.74% 。随着新疆多晶硅项目首期已于2019年上半年全部投产，释放年产能48,000公吨，使保利协鑫2019年上半年总产能上升至11.8万公吨。

　　

　　保利协鑫事业最高峰时高负债大量激进投资光伏电站及房地产，在531新政后， 光伏电站同样面临政策性补贴拖欠，巨额资金的占用，导致在单晶硅技术崛起时，保利协鑫没有资金投资现金产能，转身困难，最终走向绝境。

　　

　　2019年上半年光伏材料售价大幅下降影响以及高额的营业开支和融资成本拖累，保利协鑫业绩仍然承压。2019年上半年，保利协鑫又回到了如2012年的巨额亏损，报告期内由盈转亏，亏损9.98亿元，营收也下降了10.3亿元。

　　

　　2019年上半年，保利协鑫能源报告期内的短期借款高达283.86亿元(人民币， 下同) ，远高于港股其他光伏企业的短期借贷规模，可想而知保利协鑫的短期偿债压力之大，而长期借款方面，保利协鑫能源以340.48亿元的长期借款规模“雄踞”光伏企业长期借款排行榜榜首。借款如此高，造成保利协鑫能源的资产负债率达76.47%，而光伏行业的平均资产负债率为50%左右。

　　

　　531新政成为压倒骆驼的最后一根稻草

　　

　　2018年5月31日，国家发改委、能源局、财政部联合发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，要旨主要是三点：暂不下发普通电站指标、项目规模限制在10GW以内以及上网电价补贴每千瓦时降低0.05元。

　　

　　“531”的新政使得火热的光伏行业一下子掉进了冰窟。悲观情绪在整个行业蔓延 ，整个行业出现“破产潮”，生产线停摆、开工率不足成为常态，企业停产、欠薪 、放假等消息也此起彼伏。

　　

　　保利协鑫的成功很大程度上是吃到了当年国家大力发展光伏行业的契机，借助政府补贴，吃补贴红利，大量推进成本落后产能并在下游电站领域激进投资。并且管理层故步自封，对新技术关注严重不足，在531新政之后，光伏行业遭遇政策性补贴拖欠，直接造成资金链断裂，想转投新技术都无法实现。

　　

　　04

　　

　　汉能

　　

　　锚定薄膜太阳能电池路线

　　

　　在转战光伏之前，李河君主要做的就是水电生意，最得意的作品就是比葛洲坝水电站还要大10%的金安桥水电站，这座世界上最大的民营水电站被视为汉能的印钞机，每年稳定贡献数十亿的现金流，这也是汉能斥资百亿，豪赌薄膜底气所在。

　　

　　对技术一窍不通的李河君觉得薄膜的成本和转化率问题统统可以靠技术解决，所以才放弃拥挤的晶硅赛道。事实上，当初李河君在选择技术路线时，内部有人提出过一个想法：在汉能旗下的水电站旁边建晶硅厂，利用电价优势，碾压竞争对手，赚快钱，但被李河君否决。

　　

　　成立不到两年时间里汉能在全国跑马圈地，成立了九大制造基地。2011年，通过资本运作控制了在香港上市的设备厂商铂阳太阳能（后改名为“汉能薄膜”）， 打开了融资渠道，然后在不到1年时间里收购了三家海外薄膜太阳能公司。李河君认为，这些收购都是成功的抄底：“全球700多家光伏公司、最领先的薄膜技术都在我们的数据库里，我们选中了其中5家并购对象，只要掌握它们，全球的薄膜技术制高点就被我掌控了。#p#分页标题#e#

　　

　　2012年10月10日，美国商务部宣布，对从中国进口的光伏产品征收34%到47%的关税，与此同时，欧盟正式发起反倾销和反补贴调查，当时，欧洲是中国光伏产业最大的出口市场，占70%左右，美国占10%， 一时间，所有人都如临大敌。

　　

　　当年11月，央视《对话》栏目为此专门做了一期节目，名为”光伏血战的秘密“ ，请了通威、协鑫以及汉能集团三家公司的一把手讨论，整个过程，只有汉能创始人李河君最放松，聊至投机，还情不自禁翘起了二郎腿。原因不难理解：当时 “双反”针对的是晶硅产品，而汉能做的是薄膜，毫发无损。

　　

　　过分超前的想法

　　

　　李河君认为光伏产业的未来不是位于西北沙漠里的集中式电站，而是一个个的屋顶以及无数的生活场景，他的终极目标是让14亿中国人用上汉能的“薄膜全家桶 ”——用汉墙和汉瓦来盖房子，开着汉能的太阳能汽车上班，背着汉包去出差，夏天还可以躲在汉伞下乘凉。

　　

　　对技术的不重视以及赌性

　　

　　在晶硅与薄膜技术路线的大赌局中，晶硅大获全胜，李河君曾经的“121计划”（ 到2020年，汉能收入一万亿，市值两万亿，盈利一千亿）早已沦为泡影，只留下了一个落寞的背影和一句意味深长的话：“要么我们死掉，要么伟大。”

　　

　　2015年5月20日，因为被质疑存在大量关联交易，涉嫌操作股价被香港证监会调查，汉能薄膜发电股价一天暴跌近50%，20分钟之内市值蒸发1400多亿港币。

　　

　　此后，汉能进入长达4年的停牌期，李河君也没能摆脱光伏首富的宿命：2019年6月，汉能薄膜正式从香港退市。在这之后，汉能的业务并无多大起色，资金链持续恶化，频频陷入欠薪欠债风波，“现金奶牛”安桥水电站也被拍卖，汉能回A也遥遥无期。

　　

　　05

　　

　　复盘后的总结

　　

　　复盘全球光伏发展近20年历史，光伏行业各环节龙头均出现被颠覆的现象，其中技术周期是重要因素之一，而且每轮技术周期过程中，新龙头均创造巨大的超额收益，因此历次光伏新技术出现均引起市场巨大关注。

　　

　　但行业和企业经营是复杂的，技术周期诚然加剧了公司经营的风险，但龙头快速迭代的核心因素仍然是企业的经营层面，比如扩产节奏、专业化和多元化选择 、资产负债表质量和现金流把控。

　　

　　以单晶替代多晶为例，可以看到技术替代是有过程的，在2017年单晶份额快速提升之前，单多晶龙头毛利率差别不大，而且多晶硅片龙头在单晶方面也有布局，但多晶龙头没有利用自己的产能优势扩大单晶布局，其原因更多的是企业投资决策偏差和现金流的限制。

　　

　　真的别觉得隆基就是靠蒙对了技术路线才成功的，确定单晶路线，单晶没人要，隆基没办法，自己买了组件厂乐叶，自己推单晶组件，并且免费给行业共享PERC单晶电池技术指标，推动全行业转向单晶，金刚线切割研发，一年允许亏4000万，扶持了美畅新材，在金刚线技术领先，并且自己砂浆线切割有明显成本优势的时候，果断计提资产减值，放弃砂浆线路线，全面转向金刚线切割。并不是单晶这个路线成就了隆基，而是隆基成就了单晶路线，再对比隆基管理层和我上面说的几家公司，就知道想颠覆隆基不是那么简单的事情，管理层自己不作死，一直在努力，哪那么容易颠覆。

　　

　　研究变化快的行业，多看看之前的公司是怎么失败的，特别有启发，实际上好好看一下之前的光伏龙头衰败史就会发现，从来没有一个光伏龙头单纯是因为技术变更失败的，技术变更只是催化剂，前面失败的龙头全是自己经营出现巨大问题。

　　

　　我这里只是简单分析下之前光伏行业的龙头是怎么衰败的，观点不代表隆基就一定安全，但安全与否要看管理层的决策和公司的根性，这个需要自己跟踪，但是分析过往，再对照隆基的现在，会让人放心，至少隆基目前没有出现以上曾经的光伏王身上的问题，但持续的跟踪和研究，还是不能中断。