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自2005年以来，我国ABS发行规模已经超过4万亿元（截止6月13日，共1927只产品），目前仍有近3.8万亿元的存量。在这1927只产品，目前违约的产品数屈指可数，当然可能也存在一些没有被爆出来的，笔者统计了一下，名义上共计3只，分别为大成西黄河大桥ABS（国内首单违约产品）、庆汇租赁一期ABS和星美国际影院信托受益权ABS，合计违约规模达23.8亿元。

一、案例1：光大永明-营口港债权投资计划（类ABS，在处理中，20180612）

债权投资计划（其它包括股权投资计划、项目投资计划、资产支持计划）等是保险资管参与资本市场的主要路径，实际上是指保险管理变相进行信贷业务或资本市场业务的一种方式。即债权投资计划是根据《保险资金运用管理暂行办法》、《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》规定，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。在上述几个路径中，债权投资计划交易结构最成熟、备案效率也最高，属于私募性质的ABS。

由于保险公司具有典型的短负债长资产的特点，以及保险公司“保险”属性，因此没办法选择高风险项目，只能选择那些看起来非常高大上以及具有国家信用作保障的项目（如南水北调、西气东输、PPP项目等）。

（一）基本交易架构

1、光大永明-营口港债权投资计划于2012年12月14日由光大永明资管发起设立，主要投资于营口港指定的投资项目（营口港鲅鱼圈港区部分基础设施项目）。其中，中国银行辽宁省分行对该债权投资计划提供本息全额无条件连带责任保证担保。

2、债权投资计划募集资金规模合计20亿元，期限为7年，均为浮动利率，按季支付利息，分四次偿还本金（2018年6月20日、2018年12月20日、2019年6月20日和2019年12月14日），当前收益率为5.68%。

（二）事件起因分析

1、2018年5月，中国银行辽宁省分行提出希望变更还本方案，推迟还本计划，并告知该计划可能会列入营口港务集团银行债权人债转股草案范围内。但这遭到投资机构（主要为保险公司）的反对。目前投资机构均指望中行来履行担保责任。

2、2018年6月12日，营口港务集团称无力偿还光大永明-营口港债权投资计划本金及利息共计5.3亿元，申请调整到期还款计划。该债权投资计划涉及14家金融机构，其中13家保险公司共计投资17亿元（人寿保险和平安保险分别投资4.5亿元和2.4亿元）、一家银行投资3亿元（光大银行海口分行）。

3、2018年6月13日，光大永明资管表示，“我们公司目前正在依照程序积极处理，与相关各方充分沟通，积极推进事件妥善的解决。”对这一事件进行了回复。

现在这一事件已经引起市场的关注，相关的信息仍有待后续进一步分析研究，但是保险资管发起的类ABS产品出现违约在国内尚属首例，如果我们将这种情形延伸至信托计划、资管计划、股权投资计划、项目支持计划、债权直接融资计划等也是可以的，这类产品主要是受政策影响较大，那些底层资产即便为所谓高大上的项目也难以独善其身，是一个不小的警示。

二、案例2：网传星美国际影院信托受益权ABS未能足额偿付本息（未证实，20180606）

2018年6月6日，网传“星美国际影院现金流吃紧反映到了公司融资端，星美国际影院信托受益权资产支持专项计划近日宣布未能足额偿还本息，目前已触发担保启动事件，安信证券（计划管理人）已于2018年6月1日向华宝信托发送《关于星美国际影院信托受益权资产支持专项计划启动担保事件的委托人指令函》，指示华宝信托在规定时间内向北京名翔、覃辉及星美控股发送《通知函》，要求其履行担保义务”。

随后星美集团发表声明进行澄清“文章纯属误导且描述诸多不实。此产品过去3年没有出现过任何违约纪录，不存在本息不能偿还的问题。目前我司在归集账户上，已经超额归集一亿零两百万现金（归集的浦发银行账户上仍有四亿一千万现金），并且还有一亿保证金在管理人账户内。目前正启动第四年首期的归集，到期日为2019年7月，由于归集方式对企业极为不合理，我司正和管理人安信证券沟通，也得到安信证券的理解，将协商尽快改变归集方式，保障持有人及我司的权益。我司运营与现金流运作正常，不存在任何无法偿还的行为，对于报道中描述公司负债率夸大和不实的内容，我司将对造谣者保留法律追诉权”。

 一时间让人有点摸不着头脑，不过无风不起浪，关于该产品仍需进行深入分析。

（一）该信托受益权ABS的基本架构

该信托受益权上市日期为2015年8月4日，法定到期日为2022年6月16日。

1、其交易交结为，由发起机构/原始权益人（即华宝信托）将13.5亿元委托给华宝星美国际影院集合资金依托计划，并由后者向23家借款人发放信托贷款，安信证券（计划管理人）以信托受益权为基础设立星美国际影院依托受益权资产支持专项计划。

2、该项目涉及的信托贷款共13.5亿元（存续期为5年，贷款利率分别为9.23%、9.52%、10.51%、12.29%和7.57%），这23家借款人以其所拥有的影响在未来5年的票房收入应收账款质押给信托计划，并以其作为信托贷款的还款来源，而23家借款人的实际控制人覃辉、星美控股和北京名翔提供不可撤销的连带责任担保。北京星美餐饮管理有限公司全部认购1亿元的劣后。

（二）事件起因分析

1、提前偿还ABS二期导致现金流吃紧是直接原因。星美控股在2016年8月还由东方资管发行了ABS二期（规模为15亿元，且到期日还早于ABS一期），并且提高偿还ABS二期，导致其流动性出现短期紧张的局面。

2、实际上，在星美集团的高层心中，一直希望通过回归A股（1973年在港股上市）来替换ABS融资方式（由于ABS需要每月归集资金、账户分离，不利于其整体扩张），因此在某种情形下，ABS甚至已经成为其不断扩张的障碍。

3、业绩指标不理想是主要原因。2017年星美控股虽然营收达到33.21亿元（同比增长18.08%），但营业利润和净利润分别下降17.61%和138.08%，净利润规模甚至降至-1.29亿元，这是自2008年以来的首次 。

4、从流动性指标与偿债能力来看，星美控股也比较令人担忧，流动性资产占比大幅降至18.40%，流动性比率和速动比率分别降至0.48%和0.42，货币资金与流动性负债的比例也低于2%，已获利息倍数从2.17大幅降至1以下（即0.58）,意味着目前的营业利润无法归还利息支出，且这些问题在2016年与2017年明显加剧，估计这也是为什么星美控股会在2016年再发一期ABS的原因吧。

 

现在来看，虽然信息并未证实，但ABS是一种融资方式，企业通过发行ABS来募集资金、盘活资产负债表是通行做法，也更有利于业务的发展以及扩张，但由于ABS的归还仍有赖于企业未来业务的良好发展，这意味着如果企业在发展的过程中出现一些问题（如业绩指标不理想、流动性比较紧张等）时将很容易传导至ABS端，风险情况并未真正隔离。

三、案例3：庆汇租赁一期ABS违约（已证实，20180410）

2018年4月10日，庆汇租赁一期资产支持专项计划发生利息兑付违约，投资人起诉管理人恒泰证券，恒泰证券将关联方庆汇租赁、咸阳鸿元石化告上法庭。其实事件在3月初庆汇租赁母公司宝德股份发布涉及重大诉讼的公告后才得以被市场知晓。

（一）该租赁ABS的基本架构

庆汇租赁一期资产支持专项计划发行于2016年1月，存续期为2.83年，其底层资产为庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金收益权和附属担保权益，由恒丰证券作为计划管理人，发行规模5亿元（优先级为4.75亿元、劣后级0.25亿元由鸿元石化认购）。其中，鸿元石化以自持0.25亿元的劣后、对中石油兰州分公司的应收账款质押、中石化销售天津分无拆无修对鸿元石化的存贷回购承诺等作为增信措施，没有其它担保等增信手段。

除此之外，庆汇租赁还于2016年9月发行了二期资产支持专项计划（6.10亿元，存续期1.49年，计划管理人为国泰元鑫资管），于2017年11月发行了三期资产支持专项计划（6.97亿元，存续期为0.97年，计划管理人为山西证券）。

（二）事件起因分析

1、2016年7月鸿元石化因一场大火而全面停产，后续便出现监管账户现金流入未按协议完成等情况。2017年12月15日，鸿元石化告知恒泰证券，其被核查出重大问题已经停产予以整改，且存在巨额债务。由于该项目底层资产的融资租赁方宏元石化存在业务整顿风险，2017年12月22日，中诚信将该资产支持专项计划的评级由AAA下调至B，下调幅度之大令人咋舌。

2、在这一事件中，庆汇租赁表示自己已完整履行协议约定的各项陈述、保证及承诺事项，不存在违约情形。但法院仍然对庆汇租赁采取了一定的财产保全措施，如查封庆汇租赁的相关银行账户等。

该项目违约的本因还是底层资产的债权人存在一定瑕疵，即业务存在严重不合规的情形，从而使得其业务面临大幅整顿时导致资金归集受到严重影响。另外一个不足是增信措施不足，如没有担保措施（如连带责任担保）等。

四、案例4：大成西黄河大桥ABS违约（国内首单ABS违约，20160808）

该项目为国内首单ABS违约，因此在业界的分析中比较受到重视。

（一）该收入收益权ABS的基本架构

1、该项目于2014年5月发行，全称为“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”（发行规模达5.3亿），基础资产为基础设施收费权（实际上就是自以2014年起6年时间内特定期间通过大桥的过路费作为基础收益来源），由中原证券作为计划管理人和主承销机构，原始权益人为鄂尔多斯市益通路桥有限公司。

2、该项目的增信措施包括优先劣后结构分级（原始权益人全部持有劣后级）、原始权益人差额支付承诺、控股股东东达蒙古王集团提供连带责任担保、加速清偿机制等。目前仍有三档尚未到期，即优先级5、优先级6和次级。

3、该项目分成七档，其中优先6档（票息率分别为8.2%、8.3%、8.5%、8.9%、9.2%、9.5%），且均获得AA+的评级。

 

（二）事件起因分析

受累于煤炭行业的不景气，2014年大成西黄河大桥实现通行费收入仅为8075.32万元，同比下降35.08%，比预计的通行费收入低35.88%。这一情形在2015-2016年延续，2016年5月19日，中原证券发布公告，称计提大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划资产减值准备12645万元。2016年5月该项目优先级2（到期）未发布兑付公告。

该项目属于部分违约，其根本原因还是在于整个行业的影响，即比较依赖煤炭市场的景气程度（使得原始权益人的差额补足等增信措施也相继失效），再加上计划管理人当时对项目的现金流预测和分析没有充分考虑各种因素，导致与实际情况出现较多偏差，因此内部交易结构倒不是主要原因。

五、一些思考

分析完以上几个项目的违约情况后，大概有一些不成熟的思考如下，仅供探讨：

1、ABS最基本的要求是对基础资产现金流的预测，这是关系到全局性的东西，所有后续的交易结构设计、增信措施等均应该服务于大局，而对基础资产现金流的预测不仅要考虑到基础资产的特性，还要考虑到最终债务人的主要情况、所处行业情况以及各种可能的完整性假设，当现金流预测与实际情况偏差较大时，风险就会被放大。

2、从这个角度来看，现金流的稳定性是需要首先考虑的，信贷资产在这方面可能是最好的，对于收益权、应收账款等形成的现金流则稳定性明显较差，应特别小心。

3、另外一个比较关键的问题是资金是否混同，当资金混同时，实际上就是相当于投资者放了一笔贷款，必须要考虑到债务人主体的情况，因此基础资产形成的现金流在这种情况下并不独立。即便当资金不混合（即形成ABS的基础资产单独归集一个资金账户）时，同样需要关注基础资产与没有进行ABS资产之间的关联性，即要考察风险是否会传染。当然还要考虑到基础资产之间的关联度、集中度的问题，越分散越好。

4、在增信措施中，可能担保和自持等方式最为有效的，诸如差额不足、回购安排等实际上是无效的，特别是在发行违约风险的情况下，这些增信措施通常是无法发挥作用的。而对于自持，实际上是一种折价方式，但由原始权益人、债务人或债务人的关联人持有只是一方面，建议应进一步考虑让计划管理人（通常为券商或资管）来持有一部分，即计划管理人、原始权益人、债务人双重持有等，计划管理人持有可能产生的效果会更好。

 

作者：任涛

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 　　作者： 任涛  来源：博瞻智库