来源 | 谈股论债

　　

　　作者 | 债市狄仁杰

　　

　　这些年来，狄仁杰看过各种奇葩的城投，见识过各种各样的风险，可却没见过城投债发生实质性违约，有老司机说，市场上城投债研究大部分都是鸡肋！

　　

　　但是，城投债实际综合融资成本从2%-10%几不等，市场分化还是非常明显，信用风险识别是债券定价至关重要的一个环节。而且，城投目前不违约，不代表未来不违约。所以，未雨绸缪，做好城投信用风险挖掘工作，对我们信评来说，还是一件比较有意义的事情。

　　

　　接下来，狄仁杰将从自己研究的案例中，总结出十点比较值得大家关注的风险点。

　　

　　01.“伪”城投

　　

　　由于城投债具有刚兑信仰，所以市场上存在部分企业，打着城投的旗号，获取融资便利。有一些企业名字听起来很像城投，实际上却是产业类国企，甚至民企，比如皖经建和青海省投等。判断真假城投主要是看三点，一看股权结构，二看业务结构，三看与政府及其相关部门的资金、业务往来。

　　

　　02.区域环境

　　

　　城投具有明显的区域特征，比如某些区域城投非标债务占比都高，债务压力都大。部分区域由于经济、财政实力弱，甚至出现负增长，土地不好卖，债务压力重，甚至出现非标债务逾期等负面特征，成为城投债网红区域，市场对这类区域城投债比较谨慎，部分机构甚至采取一刀切政策，影响了区域内城投的再融资。

　　

　　03.有息债务融资结构

　　

　　城投最核心的功能就是替地方政府融资，所以城投有息债务融资结构对城投信用风险研判至关重要。首先，从期限结构来看，如果短期有息债务占比过高，债券和非标等刚兑债务集中到期压力较大，则短期偿债风险较大；从融资渠道来看，如果过于依赖非标、债券融资，则融资稳定性相对较差，如果银行借款中中小银行、抵质押借款占比较大，尤其是抵质押的资产若存在合规风险，则未来抵质押借款面临较大的滚续风险。

　　

　　04.非市场化债券发行规模较大

　　

　　这些年，ZS和JGH在城投债市场已经不是什么新鲜词，大家都看穿不说穿，但是由于操作非市场化，甚至面临一定的合规、法律风险，所以相关信息比较隐晦，一般只有利益相关方知情。ZS和JGH发行主体面临的最大问题不是融资贵，而是融资难问题，去年下半年，监管对JGH发债进行摸底排查，后来不了了之了。若未来政策对非市场化业务进行严格的限制，则它们将面临很大的再融资压力。

　　

　　05.市场化业务转型，自营业务占比较大

　　

　　前些年，为了化解地方政府隐性债务，上级鼓励城投积极推进市场化业务改革，然而，这些年，城投主要干的活就是融资，缺乏市场化业务经营、管理经验。部分城投为了响应政策的号召，搞地产、金融、贸易等业务，不断没有市场竞争力，反而占用了公司的资金，积聚了风险，而且市场比较排斥市场化业务转型城投，增加了平台的融资难度和融资成本。

　　

　　06.与民企往来密切

　　

　　部分区域政府为了招商引资，支持区域内民营经济发展，会协调城投给当地民企，或者愿意入驻当地的民企提供资金支持或者给他们借款提供融资担保，如果这些民企经营不善，或者债务违约，则城投面临较大的资金坏账或者代偿风险，典型的如SD省。

　　

　　07.大额资金投向非城投业务

　　

　　部分城投从资本市场融资之后，转而投向了产业基金等非城投业务，该部分业务不透明，未来现金回流面临较大的不确定性，且面临较大的亏损风险。例如，某城投投资了10多个亿的产业基金，而这个产业基金主要是投了乐视，截至目前，已经累计计提了超7个亿的减值准备。又如著名网红城投WFSW，投资了大量的产业基金，而这些产业基金背后的运作信息，我们却知之甚少，信息严重不对称。

　　

　　08.合规风险

　　

　　以前，某些城投为了做大规模，将一些不合规资产装入了平台，而如今，某些区域开始秋后算账，要求城投平台剥离这些不合规资产，导致城投净资本实力削弱，有的甚至面临评级被下调的风险，对再融资能力造成较大的不利影响。

　　

　　09.举债收购上市公司

　　

　　近年来，部分民营上市公司陷入了流动性危机，某些城投抓住“机遇”，趁机收购上市公司控股权，部分是政府协调纾困区域内上市民企，部分是城投公司为了进行市场化业务转型或者与城投公司业务形成协同效应，也有部分是为了抄底，赚取投资收益等等。但是，这也为城投带来了麻烦，城投公司账面上基本没有多余资金，收购资金多是借来的，到期后都是要还的，而这些上市公司多是遇到了资金或者经营方面的问题，城投不仅花重金收购股权，而且还要为上市公司后续融资提供信用支持。如果城投控股后，上市公司业绩不能改善，则可能会成为城投的包袱。#p#分页标题#e#

　　

　　10.政策风险

　　

　　近年来，民企违约潮对信用债造成了较大的不利冲击，国家又有GDP翻一番的客观需要，叠加牢牢守住不发生系统性风险的底线，而且今年又遇到了罕见的疫情，城投债一直保持刚兑。就算某些区域城投债存在一时的兑付危机，但是城投出事之后拿领导问责的处置风险方式，使得区域内领导高度重视城投债兑付问题，充分协调区域内的资源，竭尽所能地保证债券兑付，政府无形的手干扰了城投债的兑付。未来，若经济企稳向好，债市违约率得到有效控制，城投债面临的政策风险可能会加大，不排除会出现部分尾部城投进行债务重整，甚至债务清算。