维特根斯坦说，改善你自己，那是你为改善世界所能做的一切。在行业变革的历史关口，我们每一个人只不过是历史巨浪激起的一朵小浪花，但同时，我们每一个人也在塑造着这段历史。

　　

　　前言

　　

　　2018年债权投资市场惊雷不断，违约连连。笔者从业领域系债权投资市场中的一小部分——融资租赁，主要从事风险工作。违约事件中有亲手经历的案件，也有目睹同业、同事经手的案件。不断违约中，一直在思考，为何风控人员不能有效预判并叫停项目？本文的目的不是从战略或顶层评价违约产生的原因。

　　

　　本文搜集了30个涉及融资租赁业务（不论金租、商租）的违约案例，从技术层面分析，事后检讨风险因素，以期多少能够实现一点鉴古通今。违约主体违约时间均为2015年之后，以期具有代表性，且2015年发生违约的案例主体有且仅有一例，但也不排除未发现这些违约主体存在更早时间的违约行为。

　　

　　若违约主体系企业集团类型主体（即有多家子公司、孙公司之主体），其体系内任何并表范围内公司的融资租赁业务均视同其业务，视同一主体。部分项目以实际控制人体系为一案例主体考量。

　　

　　30个案例中，涉及103家资方主体，共计151个次主体。资方主体数据来源于中登网或违约主体公告信息。实际上涉及资方应远超过该数目，因为部分资方未在中登网登记公示其融资租赁业务，或以违约主体的子公司、孙公司作为融资主体，故未能发现并统计。但该类事件对风险因素讨论与研究无碍。

　　

　　特别说明：本文收集的案例多为市场已实质违约的融资主体，但也有极个别尚未证实违约，例如大海集团，但因其具有典型代表意义，此次纳入其中。

　　

　　笔者选择的风险因素共有八类，分别是：合规合法性；负债及流动性；投资扩张；资本运作；主业经营及成果；政策与市场行情；对外担保；关联方。

　　

　　八大因素实际上存在因果关系，某些因素势必引起其他因素，正如笔者认为违约是多方因素促成的，风险是有所交叉的，有些是表象或外征，有些是实质或内因。但在研究时，为了使其更清晰，暂定该八类因素。

　　

　　样本数据及考量风险因素如下表：

　　

　　一、 合规合法性

　　

　　三十个案例当中，有十二个涉及违规违法，主要以上市公司信息披露违规为主。上市公司出现逾期的案例中，基本存在该类事项，例如盛运环保、千山药机、柳化股份（退市）、吉恩镍业（退市）、工大高新、雏鹰农牧、辉山乳业，这些违约主体均有信批违规的案底，甚至是在违约前后出现信披违规事项。

　　

　　个别违约案例中，违规违法行为可以认为是其违约主体违约的直接诱因，典型的是浙江众海网络科技有限公司（下称众海网络），类似可能的是亿阳集团及中技系。

　　

　　众海网络案例详细可以索引裁判文书相关资料，其简略情况涉及购买增值税专用发票增加进项税额用于抵扣，以达到偷逃漏税目的。该项目虽看似渺小，但至少涉及九家租赁公司折戟其中，包含两家金租在内（中登网可查）。

　　

　　ST信通2018年6月30日公告称“公司实际控制人因涉嫌单位（亿阳集团）行贿罪协助调查……”，由此可以看出亿阳集团及实际控制人可能涉及违法行为，该行为可能是其债务周转失效、资金链断裂的直接因素，否则，何至于连大同证券5700万债权业务（可能为股票质押式回购）发生纠纷，以致债务危机扩散。

　　

　　中技系掌门人颜静刚亦有可能涉及违法配合、协助调查。

　　

　　而辉山乳业涉及财务造假，被空投基金做空导致企业破产。

　　

　　合规合法性审查是防范系统风险最关键的措施，一直认为合规合法性审查，尤其是合规性审查，虽看似渺小，却是基础、基石，基石不牢便易坍塌，出现系统风险。

　　

　　二、 负债及流动性

　　

　　三十个案例中，除三例外，其余违约主体均为资产负债率高且近几年处于持续攀升过程，尤其是有息负债、财务杠杆极高。这些违约主体受限制资产占比极高，上市公司实际控制人持有上市公司股份质押比例极高，接近全仓质押，导致违约主体现金流及债务周转极为困难。

　　

　　负债情况尤其是资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标往往是表象，是由更深层次原因造成的。但该数据在财务报表能够客观反映企业经营成果的时候，能够给予预警。#p#分页标题#e#

　　

　　资产负债率等财务指标方面此次不做深入分析，此报告完成后将收集该三十个案例财务报表，进行财务指标统计分析。

　　

　　三个例外违约主体为神雾系两上市公司（神雾环保、神雾节能），雏鹰农牧，众海网络。

　　

　　神雾系：

　　

　　神雾环保近三个会计年度及1Q18资产负债率分别为42.12%、48.72%、60.98%、60.91%，均为较低水平，同期净利润分别为1.81亿、7.05亿、3.61亿、-0.59亿。需要特别指出的是2017年审计机构审计意见为保留意见，保留意见事项仅涉及预付款项。

　　

　　神雾节能近两个会计年度（2016年底借壳上市）及1Q18资产负债率分别为39.36%、62.54%、64.32%，也均为较低水平，同期净利润分别为3.33亿、3.48亿、-0.67亿，需要特别指出的是2017年审计机构审计意见为保留意见+强调事项，涉及事项为海外设备销售收入及预付款。

　　

　　单独审查神雾系两上市公司资产负债率及利润水平，其发生违约似乎有些难以想象，但综合考虑其实际控制人资本运作手段、年报双双被出具保留意见之审查意见，以及17年资产负债率急剧上升，有息负债急速增长也不难理解其违约事项了。对于资本运作，我们将会在下个风险因素中分析。

　　

　　雏鹰农牧：

　　

　　雏鹰农牧最近三个会计年度及1Q18资产负债率分别为53.72%、60.29%、71.81%、68.37%，17年增速较快，整体尚在可控范围之内。同期净利润分别为2.2亿、8.33亿、0.45亿、3.57亿，利润表可谓是靓丽（审计机构出具标准无保留意见）。特别需要指出的是雏鹰农牧17年审计报表显示货币资金26.88亿（其中农户及合作社贷款担保资金10.31亿、定期存款7.8亿），1Q18货币资金28.20亿。

　　

　　按此财务数据，听闻其存在逾期也是极为诧异的，不过翻看其过去14年至17年年报发现，总资产从72亿，一路跳跃增长至228亿（另15/16年分别为101亿/170亿），也颇为惊心动魄。

　　

　　雏鹰农牧实际控制人也多次违规，涉及信批、财务、担保等方面，在资本运作方面看起来也非生手。其体系外存在投资，培育产业以装入上市公司，目的恐怕也是为上市公司“孵化”项目。

　　

　　鉴于其违规案底，其农户及合作社贷款担保资金10.31亿，恐怕也需要深入了解一下担保对象。难以想象对农户及合作社担保金额如此之巨大。

　　

　　另2018年1月12日，雏鹰农牧更换审计事务所。

　　

　　三、 投资、扩张

　　

　　三十个案例中，有十五个违约主体存在激进投资、迅猛扩张的迹象，其中包含政府平台类的四个违约主体，这个平台类违约主体基本是基础设施、公共事业类投资较大。

　　

　　激进投资、快速扩张是导致资产负债率、有息负债急剧攀升最重要的一个因素。2011年至今均存在企业过度投资、迅速扩张导致资金链紧绷、有息负债增加的现象。

　　

　　较为典型的有吉恩镍业、凯迪生态、盛运环保、盾安集团、猛狮科技、丹东港、营口港等。各地的政府平台公司，承担地方基础设施建设、公共事业建设、棚改等职能，近几年投资规模也急剧增加，情形也大同小异。

　　

　　吉恩镍业2011年前后海外投资扩张，大肆购买矿山等资源。其后钢铁、有色及矿业进入行业萧条期，产能过剩，价格急剧下跌。激进投资扩张步伐下，有息负债攀升导致资金链极度紧张，在行业萧条期不能扛过寒冬，最终导致退市。

　　

　　凯迪生态、盛运环保、盾安集团等在2015年前后开始，在信贷宽松时期大笔投资，举债投资建设，形成资产再进一步证券化或负债化，高度杠杆经营。信贷宽松时资金错配、短债长投风险相对可控，但信贷政策收紧、去杠杆加强时，其流动性将出现严重问题。加之信贷政策收紧，银行融资、非银融资、债券融资工具均受到较大影响，尤其凯迪生态、盾安集团以及永泰能源，其债券融资工具受到极大影响。盾安集团SCP发行失败直接导致债务周转中断，到期SCP无法兑付而实质性违约。永泰能源亦因为债券发行利率过高而取消发行，导致无力偿还到期债项。

　　

　　与上述企业不同的是，平台公司，例如天津市政建设开发公司、锡林浩特给排水公司、通辽天诚城建投公司、云南国资等，更多是受地方政府债务监管等方面因素，加之降杠杆监管要求，导致再融资困难。平台本身造血能力极低，收入多来自于地方政府，然而在地方政府也严重依赖平台融资支持地方建设的情况下，一旦平台融资受限，地方政府及其平台公司均极易出现债务危机，发生违约。

　　

　　四、 资本运作

　　

　　资本运作主要是指上市公司及实际控制人培育上市公司体系外资产，并在某时期以高溢价并购入上市公司，实现上市公司“转型、做大做强”等或者炒壳——通过杠杆收购上市公司（多为业绩较差甚至已经ST），高溢价置入资产，拉高股价，通过上市公司股票质押偿还买壳资金。#p#分页标题#e#

　　

　　比较典型的是中技系。其资本运作的经历：

　　

　　中技系掌门人颜静刚2013年12月19日通过借壳ST澄海实现上市；

　　

　　2014年04月08日更改证券简称为中技控股；

　　

　　2014年04月11日，中技控股在上市半年不到时间内，筹划重大资产重组，重组标的千尺无限，拓展新业务领域，进入传媒信息；

　　

　　2014年08月13日，中技控股终止收购千尺无限，转而收购点点互动、儒意欣欣影视；08月18日公告非公开发行股票，融资87亿，用于收购点点互动、儒意欣欣；

　　

　　2014年12月06日，中技控股公告出售桩业板块；

　　

　　2015年04月30日，颜静刚业绩补偿（借壳上市业绩承诺未达成）；

　　

　　2015年06月30日，非公开发行股票审核未通过；

　　

　　2015年09月23日，公告终止收购点点互动、儒意欣欣，转而拟收购枭龙汽车；

　　

　　2015年10月08日，终止资产重组，且未来六个月内无法筹划重大资产重组；

　　

　　2015年12月15日，颜静刚夫人梁秀红协议受让淄博宏达持有宏达矿业股份，成为宏达矿业第一大股东；

　　

　　2015年12月25日，中技控股公告转让桩业资产至关联公司（为下次重组做准备）；

　　

　　2016年06月22日，中技桩业公告筹划重大资产重组，07月13日公告收购宏投网络，资产持有人为宏达矿业；

　　

　　2016年10月12日，出售交割桩业资产，12月03日宏投网络资产交割过户，2017年03月15日，颜静刚终于完成上市后的第一次资产重组。

　　

　　在此期间，颜静刚还通过收购尤夫股份第一大股东实现控制尤夫股份。

　　

　　中技系桩业板块上市后，经营重心几乎全部在资本运作上，主业桩业板块不是在出售，就是在置出上市公司。

　　

　　类似事情也发生在神雾系、千山药机、亿阳集团、海航系、升达林业母公司升达林产上，区别在于是否跨界收购。尤其海航系近年以来的买买买，全球购的经营风格，也带来了极大的流动性问题！千山药机也在资产重组后发生业绩变脸。

　　

　　资本运作直接导致后果就是有息负债急剧增加，大额支出财务费用，债务面临短借长用、近乎全额质押所持有上市公司股份且面临爆仓风险，偿债压力巨大，挤占经营性资金等一系列财务风险。随之，主业专注程度下降，经营惨淡，盈利能力下降。多家上市公司在停盘重组过程中，上市公司或控股股东爆发财务危机，债务违约。例如亿阳信通、凯迪生态等。

　　

　　A股市场的资本运作更多时候超出了低买高卖的范畴——运用高杠杆、高负债进行资产炒买，承担高风险博取高收益，更多的是一种赌博行为。三十个违约主体中，有八个违约主体涉及该方面，要么倒在了资产重组的路上，要么倒在重组后业绩下滑、变脸。

　　

　　五、 主业及经营成果

　　

　　15/16年以来，主业经营惨淡很少成为违约主体违约的根本原因（除政府平台，政府平台主业经营不做评价），而之前，部分违约主体违约由于该原因实质违约。

　　

　　三十个违约案例中，除去四个政府平台案例外，有十六个违约主体涉及主业萎靡，行业萧条，盈利下降，持续亏损或盈利能力下滑、产生亏损。其中：

　　

　　2015年、2016年违约主体天威英利、中煤华昱、武汉国裕物流、柳化股份，笔者认为其违约主要原因为主业萎靡，行业萧条，盈利下降，持续亏损。彼时，天威英利由于光伏反倾销、产能过剩导致行业萧条；中煤华昱由于煤炭产能过剩导致价格下跌，引发亏损；国裕物流由于船舶市场产能过剩，订单不足，价格下降导致盈利能力急剧下跌；柳化股份亦是因为产能过剩导致企业违约。上述因素同时引起应收账款、现金流方面的恶化，最终导致偿债能力出现问题。

　　

　　而吉恩镍业受外部环境（全球经济、市场状况）及自身海外巨大投资两方面原因所致，直接后果就是负债（有息负债）高，收入及盈利下滑。

　　

　　其余十一个盈利能力下滑、产生亏损的违约主体，其违约主要原因为资本运作，其经营层管理层无心或主要精力不在主业经营，或热衷资本运作超过主业；或投资扩张行为，投资盈利性差、回收期长，消耗资本严重，产生巨大管理费用、财务费用。前者例如亿阳集团、千山药机、中技系、猛狮科技等，据网络资讯，猛狮科技实际控制人在上市公司体系外设立氢氧化锂企业。后者有盛运环保、凯迪生态、永泰能源。

　　

　　六、 政策与市场行情

　　

　　政策与市场行情更多是指宏观因素，首先是指经济周期、产业周期，其次是指国家经济政策、财税政策、信贷政策、环保政策等一系列引起外部环境变化的因素。#p#分页标题#e#

　　

　　这类因素对企业生产经营往往产生巨大影响，引起连锁反应，尤其是直接影响企业经营，负债及流动性。

　　

　　例如，光伏反倾销，对国内硅晶片生产企业造成的巨大打击，正如前述所讲天威英利；对地方政府债务的调控，导致政府平台的融资能力下降，债务周转困难，造成平台逾期；企业去杠杆，信贷收紧，导致企业银行信贷、债券融资工具融资困难。

　　

　　三十个违约主体中，受该因素影响最大的除了四个平台公司，还有七个，分别是天威英利、中煤华昱、国裕物流、柳化股份，吉恩镍业全球经济因素、行业状况影响较大；凯迪生态、盾安集团、永泰能源受近期信贷政策影响较大。

　　

　　对于市场前景、行业周期、经济环境的把握与研判对于市场参与者——不论是直接参与的生产者，还是间接参与的服务业——都尤为重要但也极难预测，逆周期或产能过剩时期避免过度投资，能够改善负债与现金流状况、优化财务结构十分重要，将会极大有助于扛过寒冬，拥抱春天。

　　

　　七、 对外担保

　　

　　对外担保是造成风险扩大的利器，极易造成区域风险扩大。典型案例是山东地区“大象经济”的联保互保。以齐星集团为例，牵连当地多家规模较大民营企业，仅西王集团一家对齐星集团担保29.07亿。如风险扩散，恐怕邹平县乃至滨州市企业将受到极大打击。

　　

　　此次搜集违约案例，并未查到齐星集团融资租赁业务的登记信息，故而不在此次样本数据中。但由于其典型性，以其为例。

　　

　　三十个违约案例中，发现四个对外担保较高，较为典型的是大海集团、永泰能源。

　　

　　大海集团其对外担保12家企业，担保余额高达24.78亿，其中多笔已逾期。大海集团也因对外担保逾期涉诉，部分资产遭冻结。目前大海集团本身债务是否违约尚不明确。

　　

　　永泰能源对外担保金额也非常高，2017年末，对外担保余额为384.38亿元，超过净资产。被担保人是否为实际控制人尚不确定。

　　

　　此外振发能源、弘昌管道对外担保也较高。

　　

　　八、 关联方因素

　　

　　来自于关联方的风险也是尤为突出的问题，涉及关联交易（导致财务造假、收入盈利掺水分）、资产尤其是资金方面的占用、风险交叉传播等因素。

　　

　　三十个案例中至少有八个案例涉及此方面。

　　

　　弘昌管道关联企业资金紧张，未能实现风险隔离，导致风险扩大。往往风险无法隔离的同时往往存在资产相互占用。

　　

　　天威英利、辉山乳业、神雾系、猛狮科技、坚瑞沃能也极有可能存在资产占用、暗保之类事宜。

　　

　　而柳化股份在自己本身发生债务危机的同时，实际控制人债务危机，持有股份被司法冻结，失去控制权，母子公司双双爆发债务危机，形成风险互促之势。

　　

　　上述是以三十个违约主体进行的初步分析，其违约原因调查途径主要为上市公司公告信息，发债主体公告信息研判，部分项目咨询与之接触过之同业。

　　

　　另外，对违约主体后续资产处置及风险要点方面，发表一下个人浅见，权当抛砖引玉，以引起业内朋友参与讨论，百家争鸣。

　　

　　资产处置

　　

　　针对上述违约事件，不良资产处置将根据违约主体资产状况不同而区别对待。

　　

　　首先，对于平台类项目。

　　

　　目前政策面是国家控制地方政府及政府融资平台融资，又对省一级金融办、监管部门提出坚决防止系统金融风险的要求，这就导致对地方政府平台既不能去有力支持，又不能坚决抽贷断供，对其展期似乎也成了唯一的办法。未来平台项目违约事项势必增多——不论其是否曝光在媒体上，而展期也将成为不得已为之的方式。

　　

　　这就对资本实力较弱的商租、金租流动性提出了巨大的挑战，也是为什么反对一般的商租继续、持续在该领域投放。事物的存在必然有其合理性，政府平台的非标融资业务也必然不会完全被禁，但该类业务的进入，的确要考虑好自身的资本实力，打铁还需自身硬。

　　

　　其次，对于国有企业。

　　

　　国有企业重组——债转股是个不错的选择，尤其是国有背景的租赁公司，既符合国家政策，又不需过分担心国有资产流失。只要守职尽责，维护企业利益下，光明正大的债转股，不失是一个选择。例如营口港。

　　

　　第三，对于民营企业。

　　

　　民营企业的处置要看其产业类型、资产质量诸多因素。

　　

　　类似永泰能源、凯迪生态，企业投资过大，资产质量尚可，已经经历投资建设期，尚未到回收期，可以考虑实施债转股，一方面时间换空间，另一方面获取资本溢价。#p#分页标题#e#

　　

　　而类似于众海网络，恐怕需要专业资产处置团队进行处置，寻找有效财产线索，包括不限于租赁物、违约主体及各保证人名下资产、债权等，进行变现。

　　

　　对于违约主体违约事项发生，第一时间实现保全资产至关重要。曾参加某会议交流，有位同业问，第一时间保全会不会太过残忍，会不会逼死违约主体，道义上过不去。道义上我也同情违约主体，但是你不下手，违约事项会逼死你（资方主体），同时恐怕真的也不能救活违约主体。毕竟生意归生意，道义归道义。

　　

　　风控要点

　　

　　其实各家租赁公司业务尽调、风险复核自成章法、自有一套，不再过多赘叙，只是建议，不论风险业务，切须踏实尽调复核，不可浮躁了事，同时注意深入了解以下两点：

　　

　　1. 背景调查

　　

　　深入了解企业、实际控制人状况，背后产业，隐性关联关系等方面。

　　

　　2. 融资用途

　　

　　详实了解融资用途，不要被融资方一句运营资金、流动资金轻易打发。

　　

　　凡事必有逻辑，补充流动资金、运营资金的逻辑在哪里？被抽贷了还是调整债务结构？抽贷为何会发生？调整债务结构则要核实原来债务结构，欲调整为何结构，是否合理？同时后期租后检查确认是否符合其解释。

　　

　　如是投资，则投资的必要性是什么？万勿轻信可行性报告、调研报告！

　　

　　再次重申

　　

　　融资用途的推敲是发现其过度投资、盲目扩张、资本运作等重大风险因素的至关重要的方法！！！

　　

　　如同企业经营状况，财务指标，盈利状况是评估其偿债能力的至关重要的途径一样！！！

　　

　　而背景调查是发现其合规合法，发现其背后隐藏产业、潜在关联关系唯一有效的方式！！！

　　

　　文：安森

　　

　　来源：Jack看租赁