来源：固收彬法

 

从去年年底至今出台了资管新规等监管政策，这些新规对于很多业务，包括ABS业务产生了比较大的影响。由于银行是证券化市场最重要的参与机构之一，银行既可以作为发起人，也可以作为投资人，对于政策如何影响ABS发行与投资，我们这里主要从银行的角度进行分析。

 

近期的监管政策主要有四个：一是资管新规征求意见稿，二是委贷新规，三是大额风险暴露管理办法征求意见稿，四是银监会4号文（即前段时间关于整顿银行乱象的相关规定）。下面我们分别对这四大监管政策进行解读，并对ABS本身具有的核心特征和监管政策的关系作一个简要分析。

 

近期的监管政策对证券化的影响既有利好也有利空。这些政策大的背景是要鼓励标准化产品的发展，不管是从投资角度还是从发行角度；尤其是嵌套结构被限制，而嵌套结构是非标融资重要的交易结构，这样非标融资就会受到很大限制。因为ABS是一种标准化产品，如果非标被限制，ABS会获得更大的关注。另外，ABS本身也可以实现非标转标的功能。

 

以前银行资管投了比较多的非标产品，例如股票质押债权以前计入标准化产品，但最近被纳入非标的范畴了。以前认定是比较模糊的，有些是非非标，有些是场外的，之前按照标准化产品来认定，或者对借助信托通道私募发行的场外ABS如何计提风险资本存在争议。近期这些监管政策出台之后，个人认为没有经过监管机构审核（含注册等）发行的ABS产品，可能未来有些不会被认定为ABS，这样银行自营资金以前投资能够享受的20%的风险资本节约可能会出现一些问题。另外，非标和标之间也会做一个重新认定。整体来看，作为标准化产品的ABS会迎来一些利好，但大额风险暴露管理办法征求意见稿关于不能穿透的资管产品和ABS产品要合并纳入一个“匿名客户”计算风险暴露的条款会对银行投资ABS产品产生较大限制。

金融监管政策对ABS发行与投资的影响

 

 

1、资管新规征求意见稿

 

资管新规对ABS的影响主要有三个方面：一是打破刚性兑付，二是进行净值化管理，三是资管产品投资非标不能期限错配。这三个方面对证券化市场的影响个人觉得整体是一个利好。

 

 

在资管新规背景下，由于资管投资非标受到了很大的限制，对ABS的投资需求会进一步加强。金融机构以前投的非标产品如果超过了监管指标的要求，就需要把它转化为标准化产品，在整体流动性不太宽松的情况下，ABS市场将从“发行驱动”向“投资驱动”模式进行转型。以后资金方在ABS市场的话语权会增大，很多资金方因为要在符合监管的场景下进行有效的投资，需要根据自身需求以及监管要求去反向定制产品。很多银行资管和自营会向资产前端进行延伸，会从发行驱动向投资驱动进行转型。

 

1.1 ABS本身的特性有助于打破刚性兑付

 

刚性对付能否被打破的关键是在于风险收益对等，而且信息披露比较充分。当一个投资者有专业的判断能力，能够获取比较充分的信息来判断这个产品的风险时，获得的收益和相应承担的风险是对等的，此时打破刚性兑付的接受度就会更高。像现在很多银行理财产品收益率是固定的，但其投资对象本身有浮动收益，而且信息披露不够充分，像具体投了什么没有进行详细披露，这种情况下刚性兑付就很难打破。

 

一是ABS有特殊的内在资本结构。ABS一般分成优先级、夹层和次级，优先级类似纯债获得固定回报；劣后级获取债权固定回报后的剩余收益，在境外市场被翻译为Equity（股权）。夹层产品性质上类似于股债结合，既可以享受固定回报，有些也可以获得一些浮动回报。有些夹层产品可以实现信用跳升，包括我们之前发的汽车贷款的ABS产品，比如发行时夹层档的评级是AA，但是半年之后由于优先级还完了，夹层就变成了优先级，评级从AA提到了AAA。如果投资次级产品，例如不动产的次级和消费金融的次级，收益率还是比较可观的，有些能达到40%-50%，当然也具有较大的波动性。当消费贷款的违约率或者提前还款率上升，会导致次级的收益率下降；但如果这一块没有太大的下降，投资者就可以获得远高于传统固定收益产品的回报。

 

ABS内生的资本结构可以给不同类型的投资人提供不同的收益回报，只要风险揭示到位、信息披露比较充分，这一块从ABS本身的特点来讲有利于打破刚性兑付。

 

二是ABS本身具有分散性的效果。很多债权资产的证券化，例如车贷、信用卡、应收账款，资产包从行业、地区、个体等方面的分散性是很强的。当某一个行业或地区的入池资产出现风险，不会导致整个资产池出现实质性的风险，一定比例以下的基础资产出问题不会影响到优先级证券化产品的回报。如果投了基础资产分散的证券化产品，比如ABS底层对应1万笔资产，根据大数法则就不会出现大问题，即时某一些借款人出现问题也不会导致优先级产品出现违约。

 

三是双重现金流的保障。因为打破刚性兑付不是说要刻意的出现信用风险，而是出现风险的时候要有一个抓手进行处置。资产证券化需要有基础资产，能产生稳定现金流，而且国内很多项目还有主体的增信。如果主体出现违约或者破产，手上至少还有一块资产。如果资产和主体做到破产隔离，可以通过市场化的处置方式把资产变现。这样即使打破了刚性兑付，也可以通过处置资产使投资人获得一定程度的现金流的回收。

 

四是ABS可以构建一个投资组合。从美国的市场经验来看，投资机构通常投资证券化都是构建一个投资组合来进行，不会把资金集中于少数几个ABS产品。由于每个ABS产品本身底层资产都具有一定的分散性，这样投资组合就具有双重分散性。即使其中一个ABS产品出现了违约，如果只占投资组合的小比例（比如1/20），其实影响也不大，通过票息就可以把本金的损失覆盖住。

 

另外从美国的市场经验来说，美国有很多CBO产品，基础资产是高收益债券或者高收益证券化产品，单一的高收益债券（又名垃圾债券）销售难度比较大，但可以把多个比如20个债券组合起来做成一个证券化产品，再分为优先级、夹层和次级。优先级卖给一些比较保守的投资人，夹层卖给进取型的投资人，劣后则卖给激进型的投资人。这20只债券只要行业上、地区上有较好的分散度，一般情况下不会出现20只债券同时违约或大部分违约的情形。

 

通过投资组合的构建可以有效的防范信用风险。从美国经验可以看到，美国很多CBO产品的底层资产是高收益债券，投资组合回报率比很多投资级产品的回报率还要高，稳定性也相对比较强；美国高收益债券最大的投资人是保险公司，这和我们之前的印象有很大差异。保险公司在国内属于保守型投资人，但在境外竟然是高收益债券最大的投资人。借助于证券化的原理，通过把众多的高收益债券打包，设计成一个证券化产品，可以防范系统性风险。如果20只债券有2只踩雷了，假设各只债券金额平均则就占了1/10，如果票息是5%、期限2年，靠2年的利息就可以覆盖损失。另外如果底层资产是高收益债券，收益通常不止5%，通过证券化的方式是可以解决这个问题的。

 

1.2 净值化管理：ABS的估值波动稳定性优势、提前预警机制

 

证券化产品有两个特点，一是目前的成本法估值，二是ABS有提前预警机制。即使未来不采用成本法而改用公允价值估值法，由于证券化产品的资产池通常比较分散，很多又有主体增信，有些产品还带有部分股权性质，产品久期通常也不会太长，这样就不会像利率债那样对利率波动非常敏感。ABS通常可以通过设计一个信用触发机制来防患于未然。例如对于资产池的累计违约率，可以设一个5%的临界值，超过5%以上产品就加速兑付，不用按照以前的还款结构。另外也可以和主体挂钩，主体评级从AAA下降到AA+，可能以前是循环购买，现在则停止循环购买加速清偿。如果有提前预警机制，在出现一些大的信用事件之前，产品就加速兑付了，久期就会变短，同时可以提前避免违约，这样净值的波动就不会那么大。而对于信用债，如果主体出现问题，在久期比较长的情况下，债券二级市场价格和净值会出现比较大的波动。

 

1.3 非标投资不得期限错配：ABS的标准化产品特性、非标转标功能

 

非标资产不得期限错配，这一点正体现出ABS的优势。例如银行理财投一个10年期的PPP项目，这个项目本身是非标产品，按照资管新规只能发行10年期的理财，这在目前基本上是不可能发行的。如果把PPP项目先做成一个证券化产品，由于ABS是标准化产品，此时可以发3个月的理财投一个10年期的PPP资产证券化产品。之前很多非标资产存在期限错配，如果想调整结构，可以通过证券化把非标资产变成标准化的证券化产品，这样就可以释放非标额度，同时可以在合规的基础上进行必要的期限套利。

 

 

2、委贷新规

委贷新规对ABS投资的影响比较小，主要影响ABS的交易结构。

 

2.1 委贷ABS：不合规的委托贷款难以作为基础资产发行ABS

 

之前一些机构将委托贷款作为基础资产发行证券化产品，如果对委贷进行了规范，之前如果用资管资金发放的委托贷款，就不能再作为基础资产了。因此，不符合委贷新规的基础资产将难以发行ABS。

 

2.2 类REITs：“私募基金+委贷”模式可能难以继续，信托模式或可替代

 

“私募基金+委贷”是股权过户型房地产证券化的常见交易结构。之前私募基金通过委贷，将物业抵押给委贷银行，起到构造主债权的作用。如果私募基金的资金来源是资管产品，按照委贷新规就不能发放委托贷款了，不过在这种情况下可以用信托模式来替代委贷模式。

 

2.3 “委贷+专项计划”双SPV模式操作难度增大

 

在企业资产证券化过程中，有些时候通过委贷放一笔债权，把一些难以特定化的基础资产（比如物业管理费、学费等）转化为债权资产，相当于是一个“委贷+专项计划”的结构。这种模式下，首先要有一个过桥方去放委贷，在目前的政策情形下如果是资管产品的资金就走不通了。委贷新规对资产证券化投资应该没有什么影响，因为一般非上市商业银行在交易所通常是通过券商资管和基金子公司专项计划去投ABS，很少通过委贷的渠道投证券化，因此没有太大的影响。

 

 

3、大额风险暴露管理办法征求意见稿

一是将投资资管产品和ABS穿透纳入风险暴露管理，如果ABS不能穿透找到一个最终的债务人，像蚂蚁借呗、花呗等ABS产品，原始权益人本身不提供增信，基础资产是大量的分散性债权，找不到一个授信主体或者叫信用风险的承担方（简称“最终债务人”），这样按照征求意见稿对于银行投资这类ABS产品会产生很大影响。

 

另外对于一些出表的分散型应收账款的证券化、或者没有差额支付承诺或外部担保的股权过户型不动产类REITs产品，很难穿透识别最终债务人，在这种情况下要合并纳入唯一的、名为“匿名客户”的虚拟交易对手，并满足该匿名客户风险暴露不能超过一级资本金额的15%的规定，这个影响是很大的。

 

一些股份制银行一级资本金额的15%大概几百亿的规模，之前由于投资了很多分散型消费债权的ABS产品，无论是标准化还是非标的，可能已达到200-300亿，另外可能还有一些难以穿透识别最终债务人的资管产品，如果合并计算风险暴露的话之后继续投资的的空间就会受到很大限制。如果有些产品的出表需求不是那么强，即使要出表，可以找一个非并表的关联企业提供差额支付承诺，这样授信以及风险暴露的主体就会对接到提供差额支付承诺的企业，这样就会单独计算，不会纳入到匿名客户统一计算，通过交易结构的变通可在一定程度上解决这一问题。但依靠资产信用、无外部担保的ABS产品是境外市场尤其是美国市场ABS的主流模式，因此征求意见稿这一条款会对ABS投资会产生很大影响。

 

根据相关专家的研究，目前这一征求意见稿和巴塞尔协议的规定存在一些差异。巴塞尔协议中对银行投资小额分散的证券化产品，是不要求穿透到基础资产的最终债务人，仅要求将交易结构作为唯一的交易对手。如果投资蚂蚁金服的花呗产品，在不能穿透的情况下，这一类产品会单独计算且不超过银行一级资本净额金额的15%，不会和其他分散型消费债权证券化产品合并计算。各个产品都分开计算的时候，总的额度就会被扩大。如果银监会按照巴塞尔协议对征求意见稿进行修改的话，这一影响会小很多。

 

另外对于类REITs业务，像房地产股权过户的产品，由于主要是看物业本身未来的租金收入和处置收入，而不是来自于某一个企业或个人，因此基础资产本身没有对应的最终债务人。对于这类产品如何计量其大额资产暴露，目前还存在比较大的争议。

 

 

4、银监发〔2018〕4号文

银监会4号文主要有两条会对ABS的投资产生影响。第一条就是它列举了“违规开展表外业务”，相当于以信贷产品或者资管产品作为基础资产，通过特定目的载体打包、份额化销售等方式在银行间市场、交易所市场以外的场所发行的类ABS产品，实现资产非洁净出表并减少资本计提的各种模式。之前很多没有经过监管机构审核（或注册等）的私募ABS是按照20%计算的风险资本节约，相应的信息披露不够完善，按照银监会4号文这一类以后银监会是不太支持的。

 

4号文列举了“违规开展理财业务”的规定：“银行产品直接投资信贷资产，直接或间接对接本行的信贷资产受益权，以及银行的理财产品直接或间接对接本行的信贷资产受益权”。如果本行的理财直接或间接投资本行场外的ABS产品的优先级或者劣后，那都属于违规的，因为场外是被禁止的，或者严格限制的。本行理财直接或间接投资于银行间本行信贷资产证券化的劣后级，目前也属于禁止规定。之前银监会出台过一个办法，禁止本行的理财买自己的信贷资产证券化产品的劣后级，优先级倒没说不让买，所以这一块会有比较大的影响。

 

 

二、2018年ABS市场发展趋势与投资机会

 

 

1.2017年资产证券化市场回顾

 一级市场发行同比大幅增长。根据中国资产证券化分析网（CNABS）的统计数据，去年交易所与银行间市场共发行了1.36万亿的证券化产品，其中交易所的企业ABS产品发行规模接近7,700亿，银行间的信贷ABS产品发行规模接近6,000亿。消费金融、信托受益权、供应链金融这些资产去年有比较快速的增长。

 

发行利率振荡上涨。为什么叫振荡上涨？总体是上涨的，但同时在特定的月份利率也有下调的时点，尤其对夹层产品来讲波段性就很强了。同样一个AA的夹层产品，高的时候会发到8%，低的时候可能7%就可以发出去，中间的波动是比较大的。从去年二级市场流动性来看，证券化产品的流动性相对较低，未来有待进一步提升，这样才能降低相应的流动性溢价。

 

 

2、2018年市场展望

对今年的ABS市场从基础资产和业务模式两个角度进行一下展望。从基础资产类型角度，个人比较看好两类基础资产，一是既有债权资产，二是不动产资产。

 

2.1 既有债权资产是未来最主要的基础资产类型

 

既有债权资产包括信贷资产和应收账款，信贷资产是银行、金融租赁公司等银监会监管的金融机构持有的信贷资产；应收账款的概念相对来说比较宽泛，就是债权资产里面信贷资产之外的债权资产，包括租赁债权、保理债权、供应链金融、贸易应收账款、股票质押贷款、两融业务债权等。债权的种类比较多，而且债权的交易结构比较清晰，今年这一块会获得很大的发展。供应链金融是一个热点，还有个人消费金融也会有一定的发展，虽然受现金贷新政的影响有了一定的回落，但只要合法合规的话发行上仍有比较大的潜力。

 

2.2 不动产相关资产是未来市场一大蓝海

 

不动产资产下一步要推出公募REITs，包括住房租赁也是监管高层大力推动的资产类型，开展证券化受到很大的政策鼓励。另外开展公募REITs，有大量的持有型物业资产和基础设施资产可以用来做REITs。

 

2.3 主动组建资产及套利型模式是未来的重点盈利方向

 

去年有很多Pre-ABS的结构，机构先给消费金融公司或租赁公司提供一个过桥，比方说给它10个亿，这10个亿形成了资产，再通过证券化退出，这就是一个增量的证券化。相当于金融机构主动的构建资产，构建资产之后再做证券化，而不是现成存量资产的证券化。套利型资产证券化在美国市场属于主流模式之一，获取的是资产端和资金端的利差。比方说一个机构从外面收了20亿的贷款资产，再通过证券化实现退出，以赚取中间的利差。未来我国资产证券化市场中，资产端会更多元化，资金端也会更务实和均衡，除了银行的资金，下一步社保基金、PE、对冲基金，养老基金等都会涌入到证券化市场。还有就是中间端更加创新，券商、银行都会做更多做投行资管化或资管投行化的业务，实现投融资的联动。

 

这三个方面是今年证券化市场的发展趋势。另外比较热门的产品就是住房租赁资产证券化、PPP资产证券化、绿色资产证券化等。

 

3、2018年ABS市场投资机会

 

3.1 防范信用风险的“护城河”

 

对于2018年ABS作为一个重要的投资品种，投资机会我是非常看好的，我觉得主要是两个方面：一是从信用风险角度，ABS产品的双重现金流保障可以构建一个防范信用风险的“护城河”。第二个从收益角度，证券化本身存在结构化套利的机会，存在非标转标的利差，存在较高的流动性溢价，这一块能够提供较高的投资价值。所以从风险和收益两个角度，比较看好2018年非标转标趋势下证券化的投资机会。护城河刚刚做了介绍，有一句俗语说“十鸟在林，不如一鸟在手”，如果抓住优质的基础资产，比方说分散型的债权、优质的不动产或者市政收费权（水电热气交通运输等稳定性非常强的资产），同时项目本身有主体的增信，如果形成破产隔离，或者对现金流的强控制交易结构，则可以有效防范信用风险。

 

3.2 结构化套利机会

 

投资证券化可以视为要么投资固定收益的优先档，要么投资股权性质的次级档，可以充分挖掘资产波动价值以获取结构化超额回报。因为现在有很多私募基金主动投资证券化的夹层或者劣后，很多消费金融ABS的劣后收益能达到10%、20%甚至30%-40%以上。有些机构发了很多次级不愿意卖的，因为本身的收益非常高，如果能投资这些产品，我觉得性价比是很高的。

 

3.3 非标转标的利差

 

资产端是非标的利率，资金端是标准化的利率。比方说对于非标债权，像信托受益权或者应收账款做证券化，可以和企业用非标的价格比如9%谈一个打包价，再以7%的综合成本通过证券化发出去，一年可以获得两个点的收益。另外利差在目前的监管和流动性收紧的情况下，今年有一家知名的地产公司AAA的说去年8%的成本接受不了，但现在企业有需求，8%想做一笔非标融资，金融机构觉得成本盖不住了，可能要涨到9%或者10%。相比于证券化利率的上升，资产端的利率上升通常会更快。

 

3.4 流动性溢价机会

 

目前ABS相比于公募债券之间有一个50-100个点的流动性溢价。随着标准券质押式回购范围的收窄，ABS相比公募债券的流动性溢价下一步会缩窄。另一个是随着证券化市场规模的持续扩大，流动性也会持续提高，这样未来流动性的利差空间就会缩小。我觉得现在可以大量的配置一些久期比较短、风险基本可控、收益率相对较高的证券化产品，等持有一段时间，流动性溢价如果降低，就可以获得较高的资本利得收益。

 

 

 三、ABS投资分析

 

 

 

1、如何评价ABS的信用风险？

首先介绍一下ABS的信用分析框架，用一个词叫“三驾马车”，“三驾马车”是主体+基础资产+交易结构。我们要分析ABS产品的信用风险，其实主要从这三个方面进行分析。如何判断ABS的信用风险？我这边总结了三句话，围绕最优、分析次优、过滤非优。

 

首先我们可以找一个非常优质的证券化产品作为一个标杆，或者作为一个基准。什么叫做最优？主体资质和基础资产都很优质，交易结构严谨清晰，这种产品可视为“最优”。举一个例子，之前五矿集团提供差额支付的应收账款证券化产品，有央企的信用，基础资产有较高分散性，交易结构的设计也比较严谨和清晰。第二个案例，金融街控股的CMBS，物业是金融街中心大楼，由AAA级的金融街控股提供担保，同时物业做了一个抵押，融资规模占评估价值的三分之二左右的比例。这种产品既有优质物业的抵押，又有AAA的担保，这两个产品是比较典型的，可以称之为“最优”的证券化产品，处于“最优”范畴的ABS产品利率不一定具有吸引力，可能不一定能够大量配置。

 

第二是次优产品，次优产品从交易结构方面还是要严谨清晰，否则一旦交易结构出问题，不管主体或资产再好，也可能面临很大政策和法律风险，对产品影响非常大。次优要求交易结构严谨清晰，主体资质和基础资产中有一项很优质，另一项不是特别优质但具有亮点或者特色，不是有缺陷。基础资产有缺陷或者主体有缺陷，这种项目也有很大的风险。比方说主体不是AAA而是AA，行业又不是特别敏感，是细分领域的龙头，这就是具有亮点和特色。这种处于次优范畴的ABS产品信用风险比较可控，同时收益率有一定的比较优势，个人觉得最值得大量投资的就是这种“次优”产品。

 

第三对于非优产品我们要坚决回避，比方说交易结构存在很大的缺陷，哪怕主体或资产再好，这个产品面临很大的政策和法律风险就要回避。另外，主体资质和基础资产有一项以上存在不可靠性。不可靠性的意思是，举一个例子，比如金融街的物业，如果主体很弱且有很大负面新闻，这种哪怕评了AA+或者AA，个人觉得仍存在不可靠性，这种需要回避，这样才能防范信用风险。

 

 

2、ABS的流动性问题如何解决

 

一是提升信息披露的标准化程度和及时性。产品在存续期间信息披露要及时，而且非常标准，投资者在二级市场进行买卖的时候才能获得及时的信息，而且及时完善的信息披露也可以提高交易的效率。

 

二是推动和完善协议回购交易机制。因为交易所市场和银行间市场目前已经推出了协议质押回购交易机制，制度基础已经有了，如果这一块得到有效应用就可以对证券化产品流动性提升起到很大帮助。

 

三是建立科学合理的估值体系。因为现在证券化产品基本都是成本估值，成本估值很难反映产品的二级市场价格。

 

四是针对大类基础资产提供精确度更高的收益率曲线。目前一些证券化收益率曲线不够准确，需要针对大类基础资产推出精确度更高的收益率曲线。像中国资产证券分析网在这一块已推出了汽车贷款、融资租赁、消费金融等大类基础资产的ABS收益率曲线，大家可以借鉴一下。

 

五是鼓励多元化投资者参与。目前很多银行买证券化产品后通常持有至到期，没有交易的动力。以后保险、券商、基金等非银机构可以多参与这个市场，交易型投资人的增加会提高产品的流动性。

 

最后，要鼓励推出二级市场做市商机制。如果有比较成熟的做市商机制，流动性可以得到较大提升。ABS流动性提升是ABS市场接下来发展最重要的问题之一，这一块需要时间进行推动。个人觉得随着ABS市场规模的扩大，流动性的问题会逐步得到解决。

 

 

四、总结

 

 

首先最近的监管政策对ABS投资产生了一些影响，既有利空也有利好，在鼓励标准化产品的大趋势下今年是ABS投资比较好的年份。另外关于ABS投资本身，在之前林华教授提出的ABS微笑曲线的基础上，我画了一个图，ABS投资的微笑曲线。之前ABS投资是资金成本与规模驱动模式，如果投资人资金成本比较低且规模大，投资证券化是有竞争优势的。下一阶段是创新与交易驱动模式，中小型机构没有规模的优势，要靠创新和交易提升ABS投资回报。

 

前一阶段资产获取能力往往决定了投资回报和安全度，投行能力和研究能力没有发挥出重要的作用。进入创新和交易驱动的阶段，我觉得投行能力和研究能力就会在证券化的投资中发挥出更重要的角色。投行能力体现为要主动的寻找资产、设计产品，从二级市场往一级市场做一些延伸，实现一二级市场的联动。要强化研究能力，尤其对于一些交易结构的分析，对于ABS信用风险的分析都需要有专业的能力。因为之前我们看到过一些投资机构，只是看ABS的名字或者原始权益人的名字就判断项目风险的大小，这是不太合理的。应该从三驾马车——主体资质、基础资产和交易结构三个方面进行系统性的分析，才能更好的分析证券化产品的信用风险和投资价值。从微笑曲线的角度来看，接下来“投行+研究”会起到很大作用，推动创新与交易，未来在证券化投资中会占据重要的角色。

作者：黄长清，现任天风证券资产证券化业务负责人、天风兰馨总经理，是中国资产证券化研究院首席研究员、国家发改委 PPP 专家库入库专家，负责完成了国内多个首单基础资产类型的资产证券化项目。