一、引  言

　　

　　2016年，供给侧结构性改革进一步深化推进，“三去一降一补”五大任务取得了阶段性成果。数据显示，实体企业盈利水平逐步提升，规模以上工业企业利润平稳增长，2016年前10个月回升至8.6%；供求关系出现明显转变，PPI（生产者物价指数）由负转正，11月份已达到3.3%，市场预期有所改善；新旧动能加速转换，产业结构持续优化，经济增长更加关注质效水平。截至2016年下半年，中央会议持续聚焦金融市场，四提抑制资产泡沫，2016年12月21日的中央财经领导小组会议更是明确提出要“抑制房地产泡沫”。可见，国家宏观政策的关注重点已逐步转向防范金融风险、抑制资产泡沫。

　　

　　基于资产负债的视角分析，中国金融机构负债同比增速在2016年年初已逾30%，达到近10年来历史数据的最高点，并且是经济杠杆趋高的重要推手；而2016年年底中国非金融企业负债与GDP的比值提升至165%，居全球之首。再从动态角度出发，近5年企业资产负债率稳步攀升，利息负担持续加大，经营风险在不断突显。所以，企业的杠杆率特别是钢铁、煤炭等产能过剩行业杠杆率的降低，不仅是减少企业经营风险的需要，还有着防范信贷资产风险扩大的作用。最后从防控金融市场风险的角度看，金融去杠杆任务更是2016年下半年以来金融监管部门的首要任务。在市场利率持续下调的趋势下，各类型金融机构面临资产端收益降低的压力，纷纷采取加杠杆的方式以获取高资本收益率。而近3年内，持续宽松的货币政策导致逆周期的金融资产膨胀，资产高杠杆与资产价格泡沫互相强化影响，进而加剧了金融市场的脆弱性。

　　

　　2017年，金融去杠杆政策频繁发布，银行表外资产纳入MPA考核面临规则的细化，基金行业逐步加入净资本考核指标，债券代持业务亦将进行改革。其中，作为此轮监管调控的核心对象之一，中国银行业的杠杆率正处于何种水平？当前商业银行去杠杆的内在症结是什么？金融去杠杆或将引发哪些“二次风险”冲击？又需遵循怎样的逻辑才能实现高效而稳健的治理？对这些问题有必要进行研究。

　　

　　二、文献回顾

　　

　　近些年来，金融去杠杆已成为经济热点话题，逐步引起业界与学界的高度关注，目前关于金融去杠杆的研究多集中于杠杆率测算及影响因素方面。陈雨露、马勇、徐律（2014）基于杠杆率与危机视角，实证研究了人口老龄化对金融杠杆的作用机制，研究发现二者存在显著的倒U形关系，且在越过老龄化“拐点”之后，“去杠杆化”进程将随金融危机发生概率而明显上升，研究还表明人口老龄化、“去杠杆化”和资产价格的下降可能产生共振效应，并对金融体系的稳定性造成猛烈冲击。任泽平、冯赟（2016）则通过研究各部门、各行业杠杆率的现状，分析了杠杆率攀升的原因及高杠杆率带来的风险，并提出要推动供给侧改革，采取市场和行政手段相结合的方式出清产能。

　　

　　金融杠杆问题日趋严重，众多学者还就金融杠杆对经济的影响问题展开了深入研究。薛白（2014）将信贷因素引入戴蒙德经济的内生增长模型，构建了资产泡沫与经济增长的一般性分析框架，研究结果表明金融加杠杆引致的资产泡沫对实体经济部门投资存在挤出效应，但信贷约束放松弥补了实体经济投资规模的下降。董凯、许承明、杜修立等（2017）通过对资产泡沫循环周期的考察，探讨了泡沫形成的深层次原因和扩大的机理以及泡沫破灭的诱因和影响，在此基础上，根据利率和货币供应量目标提出了金融高杠杆下应对资产泡沫的最优货币政策。

　　

　　同时，学者们也重点探讨了经济高杠杆下潜藏着的风险隐患，进而对金融去杠杆的实施路径展开了研究思考。胡志鹏（2014）通过构造DSGE模型来考察在“稳增长”和“控杠杆”的双重目标下货币当局的最优政策设置，该模型包含了居民、企业、金融机构和货币当局。结果表明，目前必须减少货币当局调控杠杆的压力，应基于以结构性改革为代表的多项举措来降低杠杆。吴秀波（2016）从房地产泡沫角度进行了深度分析，指出短时间内应当削弱房地产泡沫的货币基础，长期则应当利用顶层设计来转变经济增长方式。董琦、赵柏功（2017）研究表明资产泡沫由上涨到暴跌的全过程中，都与政府特定的政策或政策导向有关。如果政府政策不能及时做出调整和针对性应对，不仅可能诱发资产泡沫，甚至可能成为刺破泡沫的直接因素。

　　

　　从以上回顾可以看到，国内研究文献基于多维角度分析了金融高杠杆对经济社会带来的潜在风险，并相应地提出了金融去杠杆的对策建议。但综合来看，当前文献研究重点倾向于宏观经济，而微观分析较少，尤其针对与杠杆率高度相关的银行业欠缺关注，忽视了银行作为信用中介部门在债务、杠杆中发挥的关键效应；并且，银行业去杠杆并非意味着简单压降信贷，而是涉及更好地服务实体经济、寻找新的利润增长点等诸多现实挑战。对于商业银行而言，若要在经济去杠杆中真正发挥金融的积极作用，助力供给侧结构性改革，必须在准确判断宏观经济形势与政策走向之后，结合银行自身经营实际去寻找对策，既提高金融服务能力，又能为宏观经济去杠杆提供运行基础。

　　

　　本文详细梳理中国商业银行的高杠杆现状与产生逻辑，分析当前金融去杠杆的症结所在，从而针对性地提出高效且稳健的治理路径，确保在推进供给侧改革、化解资产泡沫问题的同时，实现监管调控与市场发展的适度平衡。

　　

　　三、资产负债表视角下商业银行杠杆水平的放大轨迹

　　

　　（一）持续增大的宏观杠杆水平加剧了银行脆弱性

　　

　　尽管自2008年开始，中国商业银行的杠杆率总体表现为平稳运行，但不可忽视的是，银行杠杆的管控难度却在持续加大：其一，商业银行资产扩张速度快于宏观经济增速，2009~2016年期间，银行业金融机构的年化资产增长率高达17.7%；而与此同时，中国GDP值的年化增长率仅为11.1%，银行资产总额同GDP的比值已从190%（2009年）增加到310%（2016年）（图1）。尤其是2016年GDP增速已降至6.7%，而银行业金融机构总资产增速仍维持在16%的水平，这正是金融杠杆率持续提升的关键原因。其二，伴随市场竞争的日趋激烈，利息收入所占比重正逐步减小，银行积极采取创新措施加快推进业务突破，虽然部分业务能够避开资本监管约束，但其实质上已加大了银行的真实杠杆状况。因此，一旦市场环境出现巨大转变时，银行资本应对资产负债结构变动影响的脆弱性将大幅增加。

　　

　　（二）影响资产负债表视角下商业银行杠杆水平的因素分析

　　

　　1. 负债端：同业负债为银行加杠杆提供资金支撑。受限于自有资金规模，商业银行的资产扩张往往通过负债端的吸纳存款、发行债券、同业拆借抑或资产回购等途径来实现，并且各规模等级的银行负债途径与加杠杆方式差别显著。首先，小型银行获得中央银行资金的能力较弱，对非金融机构和住户负债是其最主要的资金来源，但2010年第一季度到2016年第三季度，该比重降低了13.4个百分点，基本依靠对其他金融机构负债、其他金融性公司以及债券发行来弥补这一缺失，分别提升了5.66、6.31和4.18个百分点。其次，中型银行对于非金融机构以及住户负债的依赖度明显次于小型银行，该比重在2016年三季度为46.6%，不过与2010年第一季度相比该比重也降低了11.8个百分点，基本依靠对其他金融机构负债、其他金融性公司以及债券发行来弥补这一缺失，依次提升了5.14、9.56和6.67个百分点。最后，鉴于大型银行资产规模庞大，在银行业吸纳存款中占有较大比重，因而其负债渠道相对稳定，对其他金融性公司负债、债券发行均小幅增加。综合来看，商业银行对非金融机构及住户负债的比重正逐步下降，转而越来越倾向于发债、同业存单等主动负债渠道（表1）。

　　

　　2. 资产端：非信贷资产成为杠杆放大的关键推手。作为商业银行近几年的发展重心，非信贷业务（包含表内非信贷资产与表外理财）成为银行业资产总额扩张、盈利持续增加的核心来源，同时也成了部分银行加杠杠的关键途径。从表内非信贷资产来看，大体可细分为标准化债券的投资、买入返售、同业投资，均成为银行加杠杆的重要手段。如表2所示，截至2016年二季度末，16家A股上市银行非信贷资产在资产总额中所占比重增至35.24%，少数银行的非信贷资产比重甚至已逐渐超越信贷资产比重。而分银行类别来看，城商行非信贷资产比重最大，接近50%；而大型商业银行比重最小，均值不足32%；股份制商业银行居中，比重为43%左右。数据显示，规模更小的上市银行更具主动意愿去基于非信贷业务放大杠杆，从而加速扩张资产总额、推动利润增长。

　　

　　四、中国商业银行去杠杆的内在逻辑与风险冲击

　　

　　（一）商业银行去杠杆的内在逻辑

　　

　　在合理资产负债比的前提下，商业银行经营过程中出现一定的金融杠杆实属正常，既可以基于拓宽主动负债渠道以提升普通存款的吸收能力，也可以基于合规的市场套利来改善银行盈利能力。然而，当前商业银行资产扩张和负债加杠杆已成为金融去杠杆的症结所在。

　　

　　1. 金融系统内资金链过度延伸，“脱实向虚”阻碍经济长期发展。在传统信用衍生过程中，银行作为最主要的中介起到了衔接央行基础货币投放和实体经济部门投融资需求的作用。然而，如图2所示，银行同业之间以及银行与非银行金融机构之间的资金链条不断被拉长，这给通过银行渠道融通资金的企业增添了许多不必要的环节，从而使得实体经济部门的信贷额度被挤占，并且企业的融资成本也被抬高。通过观察非银行金融机构对其他存款性公司的负债规模数据，可清晰看出非银行金融机构介入信用中介链条的深度。截至2017年2月末，国内其他存款性公司对于其他金融机构债权共计27.7万亿元，较2010年年初增长了17.3倍，在资产总额所占比重增至11.8%。与此同时，其他存款性公司对于非金融机构债权只为2010年年初的2.35倍，从而说明了金融系统内的资金融通活跃程度明显好于其和实体经济间的信贷流通。为保持该衍生版的资金链，既需负债端低成本的资金供给（基本依靠央行的大量货币注入），又需资产端维持良好收益（或基于高风险，或基于资产泡沫），进而导致金融市场风险的不断累积，央行货币政策有效性削弱、甚至发生扭曲。

　　

　　2. 资产负债期限、风险错配严重，致使久期与流动性杠杆“双高”。商业银行增加杠杆的手段各式各样，但核心原则是以久期较短的负债与久期较长的资产相匹配、以风险较低的负债与风险较高的负债相匹配。其中，以对于同业存单等负债的利用为代表，而其发行规模的迅猛增长正和当前商业银行资产快速扩张互相呼应（表3）。自从2013年央行在货币市场上推出后，同业存单已逐步上升为商业银行，尤其是银行主动负债的关键工具，数据表明2016年银行同业存单发行规模共计13.25万亿元，较上年增长逾140%；并且当年12月发行规模逾1.39万亿元，更是创造了历史新高，而到2017年2月，该指标再次创新高——1.94万亿元。但尤需关注的是同业存单的久期相对较短，2016年统计数据显示，市场发行的同业存单加权久期仅有180天，鉴于其获得的资金配置久期相对较长的其他资产，因而极易产生期限错配风险。

　　

　　如图3所示，与同业存单扩张逻辑相似，银行同业理财余额从2015年年末的3万亿元增加到2016年年末的5.99万亿元，几乎翻了一倍；从规模占比来看，2014年年末同业理财规模占比为3.26%，2015年年末同业理财规模占比升至12.77%，到2016年年末攀升至20.61%，较2014年年末已翻了几番。除此之外，商业银行还会利用回购市场，形成融资实现规模和收益的扩张，从而实现加杠杆套利。具体来讲就是先以自有资金买进债券资产，再在回购市场中将债券进行质押或者买断形成融资，等到融资期限满再滚动续做。考虑到及时平掉短期头寸的需要，同业存单、同业理财以及产品杠杆的可持续性均是以较高的市场流动性为基础。然而从负债端资金价格不断上涨的趋势，或是从资产端贷款与非标资产承压的现状视角分析，商业银行利用错配加杠杆已引发不容忽视的金融风险。

　　

　　（二）金融去杠杆对商业银行的风险冲击

　　

　　金融去杠杆并不是为了针对银行业，但是大多数政策的作用机制都想方设法去影响银行主体自身的经营行为。对于商业银行，金融去杠杆政策着重改变了商业银行的市场环境及监管约束条件，尤其是负债端去杠杆面临的压力增大，从而会引起银行规模扩张与盈利模式的变化。

　　

　　1. 银行监管套利空间大幅压缩。近期，“一行三会”多次颁布金融去杠杆的政策措施，例如人民银行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》、银监会办公厅《关于规范化解金融风险严守风险底线工作的意见》、正在征求意见的《商业银行表外业务风险管理指引》等等。上述政策的实施，意味着去杠杆、缩通道、分类监管以及计提风险准备金，MPA考核体系趋严也表明表外负债规模将收缩，同业存单纳入同业负债范畴则会导致前者规模加速收紧，而资管行业的统一监管将导致商业银行通过层层嵌套加杠杆的难度极大增加。该类政策组合的配套实施，必然会大幅压缩银行的监管套利空间。以票据融资为例，2017年5月该规模再次减少1 469亿元，已经连续第7个月下降；而根据央行数据统计，一季度银行汇票业务累积为19.17万笔，规模仅为1 007.59亿元，同比降幅分别达到66%、70%。

　　

　　2. 银行资产质量压力进一步增大。截至2017年一季度末，中国商业银行不良贷款余额15 795亿元，关注类贷款34 214亿元（图4），可见由企业违约所产生的信用风险可能是未来一段时期商业银行的重要风险冲击。当前，国家大力推行供给侧结构性改革，2017年更是重点推进金融去杠杆，必然导致一些产能过剩行业、生产经营困难而负债率过高的企业成为坏账频发区域。这又将进一步导致商业银行信贷资产质量承压增大，不良贷款的产生终将消耗利润，造成商业银行盈利状况的迅速恶化。另外，金融去杠杆还可能引起悲观预期，产生负债企业方的道德风险，即假若负债方认为后期融资无望，或将放弃维护信用关系，而倾向于逃废债务。

　　

　　3. 存量资产负债的错配风险逐步显现。金融市场中大量低成本资金是金融机构加杠杆的前提。人民银行提升市场资金成本中枢的工具较多，包含延长流动性工具久期，调高MLF、SLF及OMO利率，降低资金投放频率以及规模等，从而减小资金利率与债券/理财收益率之间的利差，甚至允许特定情形下利率倒挂现象存在，大幅削弱金融机构加杠杆的盈利创造。在本次资产泡沫高涨的背景下，人民银行于2016年8月重新开启了14天逆回购并调高国库定存利率，被认为是金融去杠杆周期的起点。上述政策调整导致市场资金流动性压力增大，尤其对于资金主要融入方的中型银行而言，其流动性承压最大，负债端资金价格不断上涨，进而提高了对其资产端收益的期望目标。由此可见，利差收窄将促使单位资本收益率逐步减小，流动性收紧、资金价格抬高的态势不仅仅表明商业银行将难以利用加杠杆来推动规模快速扩张，更为严峻的是存量资产负债错配不可持续的风险极大增加。

　　

　　4. 推进过快或将引发银行“踩踏”风险。2017年一季度，在金融去杠杆、MPA考核体系趋严之下，25家A股上市银行中共计12家银行营业收入出现负增长，而2016年同期仅有1家，可见2017年商业银行经营压力已大幅增大。过去的2年中，宏观经济增速放缓、人民银行持续宽松政策一起助推了债券大牛市，并且银行理财规模快速增长，直接投资与委外资金则更加是把债券利率“买”至低位。当前人民银行对于委外规模与杠杆率采取强监管，表明了债市加杠杆支撑消失，借鉴2015年配资严管与股灾经历，假若强行实施去杠杆，极易导致债券市场的短期踩踏风险。与此同时，商业银行理财委外将受到严控，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产端收益的减少又会逼迫理财利率的持续走低，直至形成新均衡点。目前宏观形势下，利率中枢虽不易出现大幅上调，然而资金移仓引发的利率调整也会产生短期阵痛，其中中小银行在同业、投资以及理财业务大面积收紧的情形下，考虑到资产端相对刚性、短期资金需求仍在，负债端的不稳定性加大，尤其是非银产品将遭受较大的赎回风险以及资金价格抬高压力。

　　

　　五、金融去杠杆趋势下商业银行发展路径思考

　　

　　基于风险防范的考虑，商业银行具有去杠杆的自主需求，然而经济环境与监管政策的转变进一步加大了“去杠杆”的迫切性。但是，金融去杠杆并非是追求“零杠杆”，应该合理控制金融杠杆水平。因此，商业银行去杠杆不是一味地关注调整高杠杆，而应该顺应市场环境及监管要求的变化、加速经营转型，从根本上摆脱利用高杠杆达成非常态化扩张的增长模式。

　　

　　1. 回归服务实体本质，严把自身风险管控。商业银行的资产规模差异很大，地域经济状况及客户数量均有很大差异，相应的风险管控能力也存在很大差距。从表面上看，商业银行对非信贷资产增加持有确实能够在短期内获得收益，然而，如果商业银行的风险管理水平有限，非信贷资产持有规模越大，后期出现问题的可能性越大。在金融调控、银行监管的大环境下以及同业竞争的小环境下，从商业银行自身的风险管控角度出发，商业银行必须回归服务实体经济这个主营理念，努力转变当前投资高于贷款、表外业务非常态发展的不良局面。在资产扩张减速的基础上，商业银行想要实现利润继续增长，除了提高风险偏好这一途径外，努力将业务做特、做精、做优才是其发展的根本途径。

　　

　　2. 推进盈利方式转型，向轻资本方式转变。对于规模扩张的问题，商业银行特别是中小银行应该坚持稳健经营的理念，重视规模扩张、效益提升与风险管控之间的匹配和平衡，逐渐转变过分依赖同业负债和非信贷资产以追求超常规的扩张模式，通过考核资产盈利能力的提升来考核商业银行成长状态。面对去杠杆，银行最根本的是要摆脱过度依赖利差和过快消耗资本的传统发展方式，建立轻资本、重服务的新型发展方式。要以优质高效的全方位金融服务培育市场竞争力，坚持以客户为中心，提高服务的质量和效益，推进业务从单一的信用中介向全方位金融服务转型，形成多元化利润增长极。要抓住供给侧结构性改革、国有企业改革等新机遇，大力发展投资银行、金融市场、资产管理等业务，推进盈利方式向轻资本、低风险方向转变。

　　

　　3. 改善资产负债结构，提升管理精细化水平。鉴于部分杠杆业务的滞后性，伴随该类同业资产的逐渐到期，商业银行只有选择不惜成本以保证流动性，并且积极收缩规模，提高资产流动性。从长远看，考虑到资产负债期限错配，商业银行以往利用扩充负债以匹配资产的逻辑需转变，特定情形下可采取资产定负债策略，尤其是针对同业资产负债进行精细化管理。从负债端看，以优惠利率、挂牌利率及个性化定价等方式尽可能做到负债端的定价差异化；从资产端来看，则需要准确核算风险资本回报率以及经济附加值等重要指标，努力实现资产与负债期限的匹配。对于是否去杠杆，金融市场上显现出一种同央行“博弈”的不正常心态，某些金融机构想去试探央行是否有去杠杆的决心，更有甚者想去挑战央行对金融系统性风险的容忍底线。对于商业银行而言，这些试探性行为均是必须彻底摈弃的。

　　

　　4. 妥善处置问题资产，市场化方式推进杠杆转移。去杠杆最大难点在于银行要处理问题债务，在去产能、去库存、去杠杆政策下，一些落后企业要被淘汰，银行需做好相关企业问题贷款的处置。银行应采取现金清收、批量转让、核销、重组、债转股、不良资产证券化等多种方式妥善化解，尽量减少实际损失。对于已经形成的损失类贷款，要做好处置并补充资本，尽早完成债务减记和重组，做好资产负债表清理。要准确理解债转股的市场化原则，按照商业原则谨慎选择债转股的对象。要积极参与国务院即将启动的投贷联动试点，研究探索对小微企业、科技企业的金融服务模式。囿于一些法规限制，先期可通过基金公司、成立相关事业部等形式开展业务。

　　

　　5. 善用主动负债工具，积极探索资本补充渠道。以后诸如表外理财、同业存单等业务并不会消失，但增速会趋于常规化，突显出其主动负债工具作用。基于商业银行视角，首先需确保同业负债规模符合央行及其他的监管部门规定，并且积极创新使用类同业存单的期限标准化、利率透明化的负债工具，期限管理在总体上需不断尝试拉长负债久期，以降低错配风险。其次，银行机构还应该主动创新资本的补充渠道，拓展推行永续债、可转股的二级资本工具、可减记优先股和TLAC资本工具，从而进一步加强风险损失的偿付能力，推进资本补充“工具箱”的多样化升级。最后，依据转型需要与市场环境，商业银行还应适度强化其海外资本的筹集力度，提高海外筹资在资本净额中所占的比重。

　　

　　作者： 陆岷峰 杨 亮 金融论坛（原文载于《金融论坛》2017年第12期）