一、保理ABS的市场发行现状

保理融资债权作为一种新型债权类基础资产，其相对于普通应收账款而言，由于其债务人资质相对较高，债权规模较大，以及含有追索权的特定属性，使其逐渐成为各类券商在开展资产证券化业务中的竞相追逐的目标资产之一。

截至2017年6月30日，证券化市场中保理ABS共发行26单，规模总计178.89亿元，仅占ABS市场总发行规模的2.07%。自2015年5月市场发行首单保理ABS（云信-江铜保理第一期资产支持信托计划）以来，市场呈现快速增长的态势，2016年市场共发行10单保理资产证券化产品，总发行规模为85.04亿元，而仅2017年上半年保理ABS的发行规模就已接近2016年全年规模，高达80.45亿元，保理ABS业务具有较大的发展空间。

表1：2015－2017年

保理资产证券化市场发行情况

按发行规模来看，保理ABS市场排名前三的计划管理人分别为：华泰证券（上海）资产管理有限公司（50亿元）、招商证券资产管理有限公司（43.61亿元）、恒泰证券股份有限公司（28.1亿元），处于行业较前列。

表2：2015－2017年

保理资产证券化市场按发行规模排名情况

二、保理业务的概念

保理业务是指卖方、供应商或出口商与保理商之间存在的一种契约关系。根据该契约，卖方、供应商或出口商将其现在或将来的基于其与买方（债务人）订立的货物销售、出租资产或服务合同所产生的应收账款转让给保理商，由保理商为其提供贸易融资、销售分户账管理、应收账款的催收、信用风险控制与坏账担保等服务中的综合性信用服务。保理业务可以分为有追索权的保理与无追索权的保理。

1、有追索权保理：指保理商不承担为债务人核定信用额度和提供坏账担保的义务，仅提供包括融资在内的其他金融服务。无论应收账款因何种原因不能收回，保理商都有权向债权人追索已付融资款项并拒付尚未收回的差额款项，或者要求债权人回购应收账款。

2、无追索权保理：指保理商根据债权人提供的债务人核准信用额度，在信用额度内承购债权人对债务人的应收账款并提供坏账担保责任。债务人因发生信用风险未按基础合同约定按时足额支付应收账款时，保理商不能向债权人追索。发生下列情况之一的，无追索权保理的保理商有权追索已付融资款并不承担坏账担保义务：债权人有明显欺诈行为；不可抗力；债务人对基础合同项下的商品、服务等提出异议。

三、保理行业的发展情况

近年来，随着我国实体经济和国际国内贸易的快速发展，保理业务在我国保持高速发展态势，特别是商业保理业务，随着试点范围的不断扩大，成为我国保理业务的新增增长点。

根据根据《21世纪经济报道》和《中国商业保理行业发展报告2015》（以下简称：《发展报告》），2015年新增商业保理公司数量、保理业务量和融资余额等主要指标连续第三年保持成倍增长态势。截至2015年12月底，全国共有注册的商业保理企业2,514家。其中，2015年新设立的商业保理公司1,294家，新增企业数量是2014年的1.44倍。2015年我国商业保理融资业务量超过2,000亿元，较2014年增长了1.5倍。

据国际保理商联合会（FCI）统计，截至2016年底，全国已注册商业保理公司共计5,584家，较2015年底的2,767家增长了102%，是2012年底商务部开展商业保理试点当年已注册企业存量的61倍。其中2016年当年新增注册商业保理企业共计2,817家，较2015年同期增长了92%。中国商业保理行业连续四年成倍增长，2016年业务量已达5000亿元人民币。

目前，世界各国已经将保理视为一种安全可靠的贸易融资方式。国际金融危机为应收账款融资的发展提供了绝佳的市场环境，保理和应收账款融资服务行业继续扩张，已经进入了“黄金时代”。

四、监管允许的保理公司的融资渠道

商业保理是一个类金融行业，主要依靠杠杆获得业务发展资金。自从2012年我国商业保理发展以试点的形式推广开来（商务部419号文，《关于商业保理试点有关工作的通知》），监管部门对其资金来源也做出了规定，如商务部2015年3月发文《商业保理企业管理办法（试行）》（征求意见稿）中规定:商业保理企业可通过金融机构贷款、委托贷款、发行债券、股权融资及其他合法途径获得融资。各主要地区及城市也对商业保理业务开展出台了具体的相关政策，如：

《天津市商业保理业十点管理办法》第十条规定：商业保理公司的营运资金为公司注册资本金，银行贷款等间接融资，发行债券等直接融资，以及借用短期外债和中长期外债。

《上海市浦东新区商业保理试点期间监管暂行办法》规定：商业保理企业可以通过银行和非银行金融机构和股东借款、发行债券、再保理等合法渠道融资，融资来源必须符合国家相关法律、法规的规定。

《广州市外商投资商业保理业试点管理办法（试行）》规定：商业保理企业的营运资金为公司注册资本金，银行贷款等间接融资，发行债券等直接融资，以及借用短期外债和中长期外债。

《中国（上海）自由贸易试验区商业保理业务管理暂行办法》中规定：从事商业保理业务的企业可以通过银行和非银行金融机构和股东借款、发行债券、再保理等合法渠道融资。

由此可见，监管部门允许商业保理公司的融资渠道主要有：

（1）公司注册资本金；

（2）银行贷款等间接融资；

（3）发行债券等直接融资；

（4）借用短期外债和中长期外债；

（5）非银行金融机构借款；

（6）股东借款；

（7）再保理融资；

（8）其他合法合规的融资方式。

监管部门禁止保理公司使用吸收存款的方式获得资金。

从国内商业保理实践来看，保理公司可行的资金渠道并不多，上述借用外债、非银金融机构借款等资金来源方式难以付出实践。目前，保理公司主要的融资渠道为：

（1）银行信贷融资；

（2）资管计划、信托计划等融资；

（3）保理公司间再保理融资；

（4）股东借款或股东委托贷款；

（5）资产证券化等。

目前银行信贷融资仍然占据资金来源大半壁江山，而资产证券化由于有底层资产做支持，投资者接受度也较高。

五、保理ABS的交易结构及步骤

（1）交易结构

（2）交易步骤概述

（a）认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给管理人管理，管理人设立并管理资产支持专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（b）原始权益人开展保理业务，形成专项计划的标的应收账款债权，其债务人为签署了基础合同并接受了基础合同项下的产品或服务的公司。管理人设立资产支持专项计划并与原始权益人签订《基础资产买卖协议》，约定将专项计划资金用于向特定原始权益人购买基础资产。

（c）资产服务机构根据《服务协议》的约定，为专项计划提供与基础资产有关的管理服务及其他服务。

（d）计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定，向托管银行发出分配指令。托管银行根据计划管理人发出的指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

六、保理ABS的增信措施

保理融资债权是一种新型债权利类基础资产，是开展资产证券化过程中的优质资产之一。目前市场上部分已发行的产品设置的增信措施较少，但证券仍然获得了较高的评级，主要也与保理基础资产的特性有关。

（1）隐形担保

市场上部分资产证券化项目在交易结构的设计过程中只设置了优先/劣后分层机制及差额支付承诺两个增信措施，并没有第三方担保对该产品增信，但是这些ABS产品优先级的评级仍然为AAA，这是为什么呢？主要是因为保理债权可以分为有追索权和无追索权两种，在筛选入池资产时，可以将目标锁定为设置有担保且含有追索权的保理资产，则增加了该笔资产的安全性。从本质上来说，一项保理债权的追索权与债务人担保同时存在的情况下，其效果已经相当于提供了第三方担保，只是该第三方担保对象并不是直接对应于该ABS产品。

保理债权的特殊性，为保理债权在开展资产证券化融资时提供了“隐形的第三方担保”，因而市场上某些资产支持证券无需第三方担保增信也可以获得AAA的较高评级。此乃保理债权与应收账款债权在开展资产证券化业务时的不同之处。

(2)设置付款承诺人

以“招商资管-前海一方恒融第一期（4号）资产支持专项计划”为例，从公开披露的计划说明书来看，此专项计划无信用增级方式，但从其证券评级来看，此专项计划总融资规模为6.35亿元，共分为6档，在无担保的情况下，所有产品信用评级均为AAA。

证券分层	资产支持证券
	恒融 4A1	恒融 4A2	恒融 4A3	恒融 4A4	恒融 4A5	恒融 4A6
规模（亿元）	0.53	0.57	0.81	1.81	0.81	1.82
规模占比	8.35%	9.03%	12.73%	28.50%	12.71%	28.68%
预期年收 益率	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%	4.20%
信用评级	AAA	AAA	AAA	AAA	AAA	AAA
期限（年）	0.81	0.83	0.84	0.86	0.88	0.90
每份资产 支持证券面值（元）	100	100	100	100	100	100
发行方式	折价发行	折价发行	折价发行	折价发行	折价发行	折价发行
资产支持 证券份数	530,200	573,700	808,500	1,810,500	807,500	1,821,390
预期到期日	11/2/2017	11/9/2017	11/16/2017	11/23/2017	11/30/2017	12/7/2017

无任何增信措施但信用评级仍然为AAA的评级现象并不常见，通过公开披露的计划说明书可以了解到，该资产支持专项计划引入了万科企业股份有限公司作为付款承诺人，在基础资产入池筛选时，资产入池标准之一即为“万科企业股份有限公司就应收账款的支付已出具《付款确认及授权书》，确定相应应收账款到期支付不附条件。”

通过进一步的了解，该资产支持专项计划的前十大债务人列示如下：

前十大债务人	应收账款笔数	占比	应收账款数额（万元）	占比
太原万科金域蓝湾房地产开发有限公司	3	0.87%	4,476.15	6.78%
深圳市万联嘉投资发展有限公司	1	0.29%	2,732.48	4.14%
万科（重庆）蓝山置业有限公司	2	0.58%	2,730.90	4.14%
合肥万科瑞益地产有限公司	1	0.29%	2,199.63	3.33%
大连万科中山置业有限公司	5	1.45%	2,046.88	3.10%
武汉联投万科房地产有限公司	3	0.87%	2,021.33	3.06%
上海张江万科房地产开发有限公司	6	1.73%	1,989.02	3.01%
合肥万科金湾地产有限公司	1	0.29%	1,963.97	2.97%
广州市万旭房地产有限公司	3	0.87%	1,729.02	2.62%
上海中房滨江房产有限公司	8	2.31%	1,582.89	2.40%
合计	33	9.54%	23,472.27	35.55%

经查询，前十大债务人均为万科股份直接或间接持股公司，基于此，招商资管并未设置任何增信措施，直接引入万科股份作为付款承诺人。而基于密切的股权连接，万科股份也的确对每笔保理基础资产出具了《付款确认及授权书》，对于入池的所有应收账款债权而言，万科股份作为付款承诺人对各档资产支持证券的本金及收益进行无条件支付。

万科股份系我国房地产行业的龙头企业之一，资本实力雄厚，综合实力突出，中诚信证评评定万科股份主体信用评级为AAA，评级展望为“稳定”。各项财务数据显示万科偿债能力较强。基于此，在该交易结构种将其设为付款承诺人以保证还款来源，信用支持力度较强，不失为一种创新增信措施。

七、保理ABS的作用

（1）提高资产的流动性

流动性是指资产变现的能力，各类资产中货币是最具有流动性的资产，而诸如固定资产、应收账款等未来收益权的资产流动性较差。若保理公司支付一笔保理预付款用于受让供应商基于基础交易合同项下产生的应收账款债权来帮助企业进行资金周转，保理公司要等到应收账款到期之后才能拿到债务人的回款，在应收账款到期之前无法变现。长此以往，随着保理业务规模的扩张，若保理公司多受让几笔账期较长的应收账款，则保理公司的资金会非常紧张甚至没有资金再继续开展保理业务。基于此，保理公司对资金再融资需求非常迫切，故其不断拓展各类融资渠道，而资产证券化无疑为一种长期可持续的优质融资渠道。

（2）融资成本较低

保理公司会以应收账款转让的方式在投资平台进行融资，融资必然有成本，而资产支持证券一直以来以其较低的发行利率以及稳定的底层资产支持受到投资者偏好。保理公司以其保理资产发行ABS市场潜力较大。

作者简介：金融时报中国融资租赁研究院专家委员、广发证券资产管理（广东）有限公司资产支持证券部总经理   刘焕礼