在世界各国经济发展的进程中，有一个很独特而普遍的现象，即一个国家的自然资源禀赋越优越，其后续发展的劲道和质量反而会越低下，这种状况被称作“资源诅咒”。在中国的融资租赁行业中，有这样的一个企业群体，他们口含“金钥匙”出生，拥有超越群伦的体制资源、资金资源、市场资源，甚至政治资源，在这些优越初始资源禀赋的支撑下，短短数年之内，他们发展迅猛，虽然只有极低的行业企业数量占比，但是却实现了近半的行业资产规模——他们就是中国金融租赁公司群体。

　　

　　但是，最近的情况似乎有了一些新变化，一些似乎可以被视为“资源诅咒”征兆的新变化。

　　

　　一、其兴也勃焉

　　

　　八年前，当中国金融租赁公司在次贷危机爆发的大背景下，被中国政府“重启”的时候，其他的融资租赁公司群体的内心中，不时泛起的，是“狼来了”的紧张与不安。但是，很快这些融资租赁公司就发现，自己的担心，至少阶段性地，纯属多余——因为金融租赁公司并没有“入侵”到，自己以中小型民营企业为主体的市场空间，而是在身边呼啸而过，直接打入了原本属于银行对公信贷业务中，一部分自己几乎从未涉足的“高端”客户群体市场。

　　

　　八年后，检索金融租赁公司当年的如此举动，我们可以清晰而简洁地表述个中因由：实现优势资源支撑下的“监管套利”。在需求端，银行业务的监管规则存在，导致相当数量企业的资金需求，无法在银行体系内得到有效满足：其一是因信贷政策规制投放方向而产生的资金需求——比如来自于房地产和高能耗企业的资金需求；其二是因信贷政策限定投放额度，或者因信贷条件无法达成而产生的资金需求——比如对于单一企业的最高授信额度限制，以及虽然未超授信额度，但因不具备银行要求的保证条件而无法“提款”等原因，所压抑的资金需求；其三是因银行经营的“属地化”政策区隔所导致的异地实体企业，无法获得本地银行优势价格资金的需求。在供给端，从银行体系的角度，金融租赁的出现，令其获取了一个有效的监管回避工具：可以利用“租赁通道”机动选择投放方向，也可以通过“金融租赁”实现对特定客户企业在“弱化”保证条件的同时，达成“增信”的效果，以及利用“金融租赁”的全国经营资质，实现实际意义上跨地域经营。而在供需对接的交易环节，当时依旧保持的高速经济增长经济背景，房地产市场在次贷危机后的报复性价格上涨，国有高能耗企业的体制身份，以及地方政府在GDP考核导向下所愿意提供的隐含信用背书，都成为银行坚定“引爆”这些为监管所抑制市场需求的充分理由。

　　

　　这种在银行体系的资金资源优势、市场资源优势支撑下，利用商业银行和金融租赁两个不同领域监管差异的套利行动，是造成中国金融租赁快速发展的最核心推动力量，换一个通俗的说法，就是在规避监管的动机下，银行体系通过从母公司银行信贷资产到子公司金融租赁资产的“乾坤大挪移”，“造就”了中国金融租赁早期快速启动，以及稍后“逆势”强力发展的金粉表象。

　　

　　虽然，在中国金融租赁公司随后的发展过程中，投放方向上增添了过剩产能“僵尸企业”和地方政府融资平台这样的“新面孔”，许多融资租赁企业也“典身”成为银行资金的“通道”，“租赁通道”也开辟出新的跨境资金通道功能，以及，借助金融租赁资产交易来“调整”银行报表以操控某些外部监管指标的手法也诉诸使用，但是，这最为核心的“监管套利”主体逻辑却没有发生根本变化。也正是因为这个最根本的逻辑依然在运行，我们才不但能够清楚地明了，金融租赁公司业务在相当一段时间内来自母公司银行分支行推荐，金融租赁公司主要做“大客户和大项目”的经营定位，诸多金融租赁公司开业之初或数月之内资产规模即达百亿数量级等等这些周知现象的真正底因，而且，我们还能由此洞悉，近期演绎愈发炽烈的金融租赁同质化竞争状态（参阅“李喆融资租赁工作室”[微信公号：huaibang2015]行业述评文章：《重压下的突围：2016中国融资租赁之夏“祭”》），金融租赁公司与过剩产能企业交易中不断走低的租赁利率，金融租赁公司与融资租赁公司建立起实质为“经纪”合作的战略合作关系等等行业现象背后所暗示的，因自身可控的“监管套利”市场资源快速趋于耗尽，所引发的为继续保持“监管套利”收益不至快速下降，而付出种种努力和博弈的根由所在（参阅：“李喆融资租赁工作室”[微信公号：huaibang2015]行业述评文章：《租赁大佬们的“三十六计”：融资租赁资产“食物链”上的计谋勾画》）。

　　

　　但是，新的情况变化是，除了这个主体逻辑所内生导致的，金融租赁公司自身可控市场资源在快速耗尽之外，外部的形势也正在发生变化，而对于金融租赁公司而言，这些外部形势的变化，也许要比市场资源的消耗更加致命，因为，其所冲击的，正是“监管套利”逻辑得以成立的所有基础性条件。

　　

　　二、履霜坚冰至

　　

　　次贷危机爆发后，“宏观审慎监管”成为在各个时事财经媒体上出现的一个高频词汇。“宏观审慎监管”的目的，就是为了消除从前在金融分业或混业“微观审慎监管”框架下，导致的所谓“合成谬误”——大量金融企业在微观监管层面的合规经营动作，其效应合并后，反而会形成更可怕的宏观系统风险。这种合成谬误所导致的宏观系统风险，并非远在美国或将发于未来，实际上，中国2015年夏天的“股市巨震”，就是一个现实而令人震撼的，近在咫尺真实案例。中国金融的监管结构和监管效度，在中央政府“不发生系统性区域性风险”底线要求的指示之下，必然要发生质的变化和飞越，近期关于改革“一行三会”监管架构所展开的“单一央行模式”与“一委、一行、一会、一局”争论，不过是这种监管质变将要发生的最初征兆而已。而在“宏观审慎监管”框架在完整建立起来之前，原有的“微观审慎监管”层面上所展现出的，则是全面趋紧的动向——信托、基金子公司、互联网金融领域等一系列的资产“穿透”要求、严禁“资金池”等监管动作频出，近日保监会高层官员对保险企业不可成为大股东“融资平台”的发言，措辞严厉而尽展威慑，融资租赁公司则被暂拒新三板，凡此种种，俯拾皆是。所以，对于金融租赁公司一贯赖以发展的“监管套利”经营逻辑而言，外部总体上监管环境的趋势性变化，正在形成对其釜底抽薪的一记重击。

　　

　　在需求端，金融租赁公司“监管套利”逻辑框架下的市场需求，无论就其需求本身的“有效性”还是此类需求所可获得的外部信用背书支持效度，都出现了恶化的迹象。所谓需求的“有效性”，是指需求本身所具备的信用债务自偿能力，也即企业风险分析工作中通常所指的“第一还款来源”的可靠性。根据十八届三中全会《公报》中，“市场在资源配置中起决定性作用”的最新提法，对“市场”的倚重，已然发生了从“基础性”到“决定性”显着提升。而市场发挥“决定性”资源配置作用的一个重要表现，就是“市场退出”——这就是“去产能”和淘汰僵尸企业等等治理动作背后的政策根由所在。然而，这种“退出”一旦启动，对于金融租赁公司的“监管套利”逻辑而言，不但意味着套利市场空间在需求端的萎缩，同时，还意味着“退出”过程必将伴生着痛苦的租赁资产质量恶化状况出现。近期，我们在云维股份的债务危机中，看到了招银租赁的身影，而兴业租赁也在声动一时的东北特钢信用违约案件中，发起诉讼。这些因大型国企违约导致的金融租赁资产出险，似乎，并不能完全用“偶然”来做解释——已经有人指出了招银租赁近两年租赁资产规模增长乏力的现象，而近年一贯以“绿色金融”作为经营指向的兴业租赁，面向东北特钢实施投放的举动，也凿然值得品味。当然，在“监管套利”逻辑下，需求端出现经营风险并不是一件意外的事情，真正意外的，是期望中的“隐性担保”并未如期出现——东北特钢违约案件中辽宁省政府“逃废债”的态度，给各方债权人内心带来了极大震动。虽然，我们依然可以看到云南省政府和山西省政府在云维股份债务危机和七大煤企融资安排方面的积极行动，但是，一个不可否认的事实却是，地方政府的信用背书效力，正在显示出弱化的征兆——从前彼此默契的心理契约已然破裂，地方政府现在需要用非常高调主动的具体行动，才能建立起金融机构在类似“债务重组”事项上的谨慎信任，并且，这“谨慎信任”当中，包含了多少无可奈何的意味，也只能由这些债权人自己，去独自体会了。总之，金融租赁“监管套利”逻辑在需求端的市场空间，以及交易环节的信用背书这两个方面所倚重建立的基础，正在出现瓦解的迹象。

　　

　　在供给端，金融租赁公司群体除了正在遭受来自于内部竞争加剧所导致的，“监管套利”逻辑下“利差空间”的不断压缩以外，其过往独有的资金资源优势，也在因外部资本市场的发展，而受到侵蚀。从中国金融改革的方向看，降低银行体系的“间接融资”比例，发展资本市场，提升资本市场“直接融资”比例，是一项重要的任务。换言之，中国金融市场的金融“脱媒”程度，将在政府政策的推动下，呈现出一种加速态势。有统计数据显示，2016上半年，以租赁资产作为基础资产的ABS规模，已经达到500亿。也许，这区区500亿与行业近5万亿的资产规模相比，还显得微不足道，但是，如果将之与2016年上半年全行业2400亿的资产增量相对比的话，我们就可从另一个角度发现，资本市场融资与融资租赁行业新增资产形成之间的“相关度”，已经超出了许多人的想象。与资本市场融资规模不断扩大同步出现的，是租赁资产ABS的价格在持续走低。近日平安租赁发行25.62亿的ABS，利率为3.59%——大幅低于“1-5年”的贷款基准利率4.75%，由此我们可以发现，如果说目前的互联网金融，其发展仅仅可能在“量”的方面对传统银行体系发起有限冲击的话，那么，ABS资本市场融资产品已经可以在“价”的方面，对传统银行的资金供给，产生现实的替代效应。但是，对金融租赁公司资金资源优势的冲击，还远远不止来自国内——2016年8月，华科融资租赁以5.20%的票面价格，在新加坡成功发行为期3年的5亿元的人民币境外债券——有理由相信，出于加速人民币国际化的内在需要，此类跨境人民币资本市场产品，因其可以刺激人民币的在岸或离岸市场广度及深度扩展，将会不断得到政策支持和市场呼应。此外，金融租赁公司虽然在货币市场依然保持一定优势，并且，2016年8月颁行的《全国银行间同业拆借市场业务操作细则》也进一步提升了金融租赁公司在货币市场交易的操作效率，但是货币市场拆入资金所形成的短期负债，与金融租赁公司动辄三至五年的长期资产之间，内在的期限错配，无法得到有效协调。所以，货币市场的优势仅可以为金融租赁公司在流动性和资金头寸管理方面，提供便利，而对于在负债端的绝对竞争优势的保持和建立，助益有限。

　　

　　山雨欲来，风云变色之势，似已初显。然而，另外存在的一些形势力量，其所产生的“对冲”效果，还是让局势的演变，平添几许变数：宏观审慎监管框架还远未成熟，而微观层面监管与监管规避的多重博弈，也会令许多监管手段效用大减；在去产能进程中的政策态度，相对于“产能消灭”而言，“产能消化”才是真正的理智首选，而新常态下的中国经济增长，也不可能放弃政府投资的拉动作用；金融租赁公司群体也一样会充分利用中国资本市场的发展，来进一步来保持和强化自身在资金资源方面的传统优势。

　　

　　但是，所有的迹象至少可以表明，中国金融租赁公司赖以快速发展的“监管套利”经营模式，正在逐步走入穷途——在中国金融租赁公司依靠其独特的资源禀赋，实现耀眼升腾之后，其现在所要面对的，却是同样因这些禀赋优势而招致的“资源诅咒”。

　　

　　【“李喆融资租赁工作室”行业述评文章】

培训公告
9月23-24日	苏州—江南四季酒店	融资租赁资产管理、风险防控与法律实务操作高级培训班
欢迎垂询 133-3106-9587   杨志军
或登陆http://www.rzzlpx.com了解课程详情。