作者：债市狄仁杰   来源：谈股论债

　　

　　债券圈曾经流传着这么一句话：“民企财报不能看，城投报表不用看。”

　　

　　大致意思就是民企财务造假、粉饰报表盛行，根据报表分析容易被误导；而城投报表虚的东西太多，没必要浪费时间去看。

　　

　　乍一听是有点道理，仔细分析，其实这句话极具误导性，尤其是对刚入行的新人。虽然很多民企财务报表假的不能看，连货币资金都能巨额造假，有些风险偏好较低的机构，对财报看不清楚或者低评级的民企，可能直接一刀切了。

　　

　　而有些风险偏好较高的机构，则充分利用投研优势，挖掘信用阿尔法，对民企财报进行深入剖析，卸妆，努力还原公司财务真实面貌。这就需要研究员具有扎实的财务知识、深厚的行业研究积累、丰富的经验和较强的数字敏感度等等，对个人综合素质要求非常高！

　　

　　城投的财务报表，则相对简单许多，新人也比较容易上手，看完本文之后，再多研究一些案例，想必大家对城投的财务报表分析也是能信手拈来，侃侃而谈。

　　

　　开篇之前，首先回答一个问题，城投三张表之中，到底哪个最重要？

　　

　　狄仁杰认为三张表是一个有机整体，都很重要，如果非要排个序的话，狄仁杰认为资产负债表>现金流量表>利润表。

　　

　　首先看资产负债表：城投资产负债表最大的特征是，资产普遍虚高；债务却是实打实的，甚至有所隐藏；所有者权益关注实收资本占比，关注货币资金注资规模、占比，关注“明股实债”。

　　

　　对于资产，首先我们需要重点关注哪些是无效资产，比如储备土地、森林、公园、滩涂等公益性资产，它们一般存在于“存货”、“无形资产”、“其他非流动资产”等科目之中，我们需要剔除这些无效资产（当然所有者权益也许做相应调整），再去计算公司经调整资产负债率。

　　

　　其次，我们需要关注“其他应收款”和“应收账款”等应收类科目中，应收政府及相关部门的比例，来判断公司与政府部门关系的亲密度。部分地区城投喜欢相互持股，计入“长期股权投资”科目，需要关注公司与当地其他城投之间的信用绑定。

　　

　　对于市场化经营业务资产，我们希望规模越小越好，毕竟城投转型做市场化业务，短期内不具有竞争力。

　　

　　对于城投报表，负债研究是核心，我们需要重点关注以下几个问题：公司有息债务的规模如何？结构如何？成本如何？还有哪些隐藏、或有债务？公司有没有非市场化融资？公司发债融资去干了什么？

　　

　　首先，我们需要计算公司的总有息债务规模多少，然后我们分析公司的相对债务规模压力怎么样。譬如，相对于公司的体量、相对于区域财政实力，公司的债务压力可不可控？比较常用的指标是计算区域城投的有息债务率水平（区域城投有息债务总和/区域一般预算收入）。

　　

　　至于债务的结构，一方面，我们需要关注债务期限结构，公司的长短债务比怎么样？公司债务期限结构的变化趋势怎么样？如果债券期限结构越来越区域短期化，可能反映了公司融资难度的加大。

　　

　　另一方面，我们需要关注银行借款、债券以及非标等融资占比情况。非标融资成本高，资管新规对非标融资限制较多，且近年来平台项目非标违约案例明显增多，机构对非标放贷更加谨慎，甚至对部分风险较大的区域采取一刀切的政策，所以对非标融资依赖融资较大，且区域内发生非标违约事件的城投，需要保持谨慎。

　　

　　对授信金融机构的资质，我们也需要重点关注（这个一般在募集说明书中披露较全），如果公司的授信机构只有区域的小银行，那么公司的地位可能相对较弱，间接融资渠道较窄；如果授信机构频现四大行分支机构，大股份制银行、城商行等，可见公司背后的金融资源较丰富，抗风险能力较强，而且公司获得债务置换的可能性也较高。

　　

　　有息债务成本一般使用（（财务费用+利息资本化费用）/平均有息债务规模）公式来计算，但是考虑到城投一般不分红，我们也可以直接使用现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”来近似替代利息支出。当然，城投也可能会有一些隐性财务费用，这个我们很难通过报表看出来。如果公司有息债务成本过高，地区经济、财政实力又较弱，我们需要警惕“庞氏骗局”风险。

　　

　　城投公司常见的隐性、或有债务主要包括“明股实债”（农发、国开基金股权，永续债等）、对外担保等。其中对外担保需要重点关注担保比率，对外担保对象基本情况，民企占比多少？

　　

　　城投的非市场化融资一直是个看穿不说穿的话题，什么ZS！什么JGH！狄仁杰统统都不清楚……

　　

　　由于信息不透明，市场一直有一个疑问，到底哪些城投存在非市场化融资行为？#p#分页标题#e#

　　

　　狄仁杰也不知道，仅提供几个思路，供大家参考。

　　

　　1、  网红区域城投；

　　

　　2、  行政级别低、区域经济、财政实力弱的弱资质城投；

　　

　　3、  总是发私募债，PPN的城投；

　　

　　4、  综合融资成本高企；

　　

　　5、  不同时间段发债利率经常保持一致；比如7.5%，8.0%等等；

　　

　　6、  同一只券，经常有不同的券商债销小姐姐私聊你，券商又不是主承或者联席主承销商；

　　

　　7、  二级市场上8-9折大甩卖的城投债发行主体；

　　

　　……

　　

　　当然，符合上述特征的，也不一定存在非市场化融资行为。

　　

　　最后，我们需要了解城投发债到底干啥去了？是去替政府搞基础设施建设，被政府及相关部门占用？是给了其他城投或者支持当地民企？是拿去放融资租赁贷款？还是偿还非标和银行借款了？……

　　

　　后面钱该怎么收回来？债券到期之后，该怎么还？还不上怎么办？这都是我们需要思考的问题。

　　

　　对于利润表，我们重点关注政府补助的规模大小和稳定性，结合资产负债表和现金流量表，计算存货周转率（剔除无效资产）、应收账款周转率，收现比等指标，判断公司回款效率如何。

　　

　　对于现金流量表，我们重点关注筹资活动产生的现金流净额，如果这个指标持续恶化，甚至连年净流出，则需要警惕公司的再融资风险。

　　

　　城投正常的现金流量表特征应该是：内部自由现金流（经营活动现金流净额+投资活动现金流净额）净流出，筹资活动现金流保持净流入，这才是城投的本质！

　　

　　最后，我们还需要做一件事，就是把同区域内的其它城投报表找出来，做个综合对比分析。这样，我们才能更加清晰的了解，谁才是区域的主城投，谁更受爸爸、资本市场的疼爱与欢迎……

　　

　　信用研究野蛮发展的时代已经成过去式，未来，谁对城投的研究更深，更细，谁就更有机会挖掘信用阿尔法。