对于租赁公司来说，通过租赁资产证券化业务可以盘活存量资产，使没有流动性的资产流动起来，帮助租赁公司将未来收入现值化。

　　

　　租赁资产证券化业务概述

　　

　　租赁资产证券化业务是指租赁公司作为原始权益人，将缺乏流动性，但具有可预测现金流的租金债权（基础资产）出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生的现金流为支持发行证券（资产支持证券），以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结构性融资手段。其中，基础资产是指原始权益人依据租赁合同对承租人享有的租金债权和其他权利及其附属担保权益。

　　

　　商务部批准设立的外商投资融资租赁公司及内资试点融资租赁公司均可作为融资主体，金融租赁公司可以通过债权转让或转租赁方式实行融资。

　　

　　对于租赁公司来说，通过租赁资产证券化业务可以盘活存量资产，使没有流动性的资产流动起来，帮助租赁公司将未来收入现值化。2015年有52家次租赁公司开展租赁资产证券化业务，融资金额约占上交所发行总额的35%。

　　

　　租赁资产证券化参与主体与交易结构

　　

　　根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定管理规定》第6、7、8条，租赁资产证券化业务参与主体可以分为以下七类。

　　

　　一是资产支持专项计划/特殊目的载体（SPV）作为证券化产品的发行人，以实现资产真实出售和破产隔离目的而设立。二是企业、机构等主体可以是基础资产的原始权益人，也可以是受让基础资产后再次出售的人。三是资产支持证券持有人作为投资者或资金供给方，购买资产支持证券，获得固定收益。四是证券公司、证券公司资产管理公司、基金子公司等作为计划管理人代表行使权利和义务；结构设计、资产选择、现金流分析、定价、起草发行文件、产品销售、申报。五是律师、会计师/资产评估机构、评级机构作为中介机构，律师起草发行文件和法律协议、协助解决法律、结构问题、协助申报，会计师/评估机构提供基础资产的财务信息、现金流分析，评级机构出具信用评级报告。六是担保机构和流动性支持机构作为增信机构，担保机构通过担保、保险等手段提供信用增级，流动性支持机构通过流动性贷款、提供流动性支持等手段提供信用增级。七是商业银行等机构作为托管人，提供基础资产、专项计划的账户托管服务。

　　

　　具体业务交易结构如图1所示。

　　

　　案例分析

　　

　　以某融资租赁公司一期资产支持专项计划为例，原始权益人为该融资租赁有限公司依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益发行资产支持证券。发行规模达4.05亿元，其中优先级3.61亿元占89%，次级0.44亿元占11%。通过采取增信措施，使得优先级资产支持证券信用评级达到AAA。

        具体交易结构如图2所示：

　　

　　该例中采用的增信措施包括四类：一是初始超额抵押，资产支持证券发行金额比资产池剩余本金余额少14.49%，这部分差额将优先吸收资产池的损失。二是超额利差支持，本期产品分为优先级和次级，次级产品为优先级产品提供9.26%的信用支持，次级产品将全部由该租赁公司认购，从而有效防范原始权益人道德险。三是优先/次级分层，资产池现行加权平均利率与优先级产品预计加权平均票面利率之间存在4.92%的利差，超额利差为优先级产品提供了进一步支持。四是差额支付承诺，租赁公司向计划管理人承诺提供无条件不可撤销的对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和全部未偿本金的差额部分补足的义务。

　　

　　通过对该例分析发现租赁公司通过租赁资产证券化业务融资可以达到以下作用。

　　

　　一是拓宽融资渠道。例如某租赁公司负债结构从之前银行端占比70%，调整到银行渠道与非银渠道各占50%，有效防范各融资渠道由于受相关政策的影响而对公司租赁融资业务带来负面的影响。

　　

　　二是降低融资成本。某租赁公司通过资产证券化增信结构设计获得了比主体更高的产品评级，产品票面利率均在6%左右，显着低于信托、同业融资，降低平均成本，增加资产业务在收益空间上的选择。

　　

　　三是优化财务状况。某租赁公司在保留资产超额利差的情况下，通过资产证券化实现资产出表，在不增加资产负债率情况下实现融资。

　　

　　四是改变商业模式。通过资产证券化成为交易型金融机构，在资产投放时就考虑后期证券化的需求。

　　

　　五是资金用途灵活。在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，可由租赁公司自主安排募集资金的使用。

　　

　　资产证券化最新政策解读

　　

　　目前资产证券化业务监管是依据证监会2014年12月发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，该规定标志着证监会系统项下的资产证券化业务从审批制到备案制的转变，实现几个突破：将资产证券化业务开展主体范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司；简化了行政审批：改事前审批为事后备案，并实行负面清单管理制度；强化了信息披露：发布信息披露指引和尽职调查指引，强化发行环节及持续信息披露要求；拓宽了基础资产范围：基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

　　

　　依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》监管职能分为：交易所事前审查与协会事后备案相衔接，其中，事前审查由交易所审查，审查内容以信息披露为核心，重点关注基础资产、交易结构的合法合规性及投资者适当性；事后备案在基金业协会备案，备案重点关注备案材料的形式完备性，避免重复审查。

　　

　　具体业务流程如图3所示。

　　

　　租赁资产证券化业务开展情况

　　

　　资产证券化项目发行及储备情况。自2014年12月实行备案制至2016年3月底，上交所已受理资产证券化项目近250个，受理金额近2300亿元。已经对近210个资产证券化项目出具拟同意挂牌转让的无异议函，拟发行总金额近2000亿元。并且开拓了多项大类基础资产，包括租金债权、基础设施收费权、应收账款、商业物业租金、小额贷款债权、证券公司金融债权等。并创造了多项第一，其中，包括首单交易所挂牌的公积金贷款资产支持证券、证券公司两融资产债权、国内首单物业服务合同债权、港口收费收益权、保理应收账款、票据收益权、学费收费资产证券化产品等。

　　

　　创新基础资产类型推动情况。除了常规基础资产类型之外，本所正在与市场机构就保障房建设项目资产证券化、政府和社会资本合作项目融资、信托受益权等创新基础资产类型进行论证，力争尽快推向市场。

　　

　　业务关注要点及展望

　　

　　租赁债权项目操作参考标准

　　

　　1.基础资产筛选标准。基础资产在筛选时需要满足以下标准：原始权益人分类体系中的正常类资产；基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产所对应的任一份租赁合同均无违约情况；相关租赁物件均已按照租赁合同的约定交付给承租人并已起租。

　　

　　2.交易结构选择。在选择交易结构时可选择出表或者不出表的交易结构，可采用循环购买方式延长融资期限，承租人可利用售后回租方式嫁接资本市场。

　　

　　3.项目关注要点。包括基础资产界定的完整性，即租金、手续费、尾付款在内的租金请求权、包括保证金、保险受益权等在内的附属担保权益等；相关权利完善事件及措施的安排，即租赁物件的转移、保证金的转让、通知承租人等相关方的安排；单一债权要求基础资产真实存在、单一债权要求至少支付一期租赁且有完善增新措施；现金流预测，即对于基础资产包的现金流静态测算、假定逾期率、违约率和早偿率的压力测试。

　　

　　完善风险隔离缓释措施

　　

　　严格的资产选择标准。计划管理人为资产池制定了严格的资产选择标准，在专项计划期限内，若计划管理人或者资产服务机构发现不合格基础资产，计划管理人将按照《资产买卖协议》的规定通知原始权益人对不合格基础资产予以赎回。

　　

　　资金流转各环节安全保障措施完善。原始权益人和计划管理人委托监管银行负责基础资产现金流归集转付，并进行监管，转付频率将依据资产服务机构主体信用级别下调的具体情况进行不同程度的加速。计划管理人在托管银行开立专项计划账户用于专项计划的一切货币收支活动，对专项计划资产独立核算、分账管理。

　　

　　保证金转付机制。当评级机构给予租赁公司的主体长期信用等级低于安全等级时，租赁公司应将其届时持有的承租人或第三方交付的全部保证金转付至专项计划账户，并由托管银行记入保证金科目，为优先级产品提供增信。

　　

　　回收款转付机制。根据评级机构给予资产服务机构的长期主体信用评级，来确定基础资产回收款的转付频率和转付路径。

　　

　　权利完善措施。当评级机构给予资产服务机构（或原始权益人）的长期主体信用评级低于安全等级时，将触发权利完善事件，此时将采取向承租人、保证人、保险人等相关方发送通知，并向计划管理人转移租赁物件所有权等权利完善措施，将有效降低不利因素发生时优先级产品遭受损失的风险。

　　

　　总体来说，资产证券化具有融资成本低，融资效率高；拓宽融资渠道，优化负债结构；资产可出表，加速存量资产周转；基础资产界定清晰、类型成熟；可以提升租赁公司的市场知名度等优势，同时又有增值税开票问题不明确；资产证券化融资成本抵扣所得税政策不明晰等劣势。

　　

　　长期来看，租赁行业快速发展需要长期融资支持；租赁公司需要通过资产出表降低杠杆；利率下行有利于产品成本下降。也面临对租赁公司信息系统要求高；部分资产质量难以满足入池标准；资产的浮动利率与产品固定利率不匹配等挑战。特别是目前，实务中基础资产不特定，风险隔离不足，使得资产证券化业务存在法律风险；人民银行征信中心建设的动产融资统一登记公示系统可以提供应收账款转让登记服务，可为租赁债权证券化当中基础资产风险隔离和权属明晰发挥积极作用。希望未来立法可以明确，将未来收益权、应收账款等资产证券化业务当中的基础资产，可以通过登记公示或者是特定账户的形式，使其特定化、确定化、类型化，保证其具有可转让性，成为一种确定的财产形式。

　　

　　审查全程公开透明

　　

　　租赁公司可以在电子化审核系统上完成审核，具体流程包括：申请材料在线报送，在线反馈即时到达，受理项目每周公告，审查流程公开透明，审查进度自主查询。此外，上交所会通过资产支持证券项目信息平台（http://222.73.229.224/bridge/home）和微信公众号及时发布政策信息，跟进审核动态，披露在审项目，公开债券发行，公告债券上市。

　　

　　资产证券化

　　

　　一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构(Special Purpose Vehicle, SPV) ，或者由SPV 主动购买可证券化的资产，然后SPV 将这些资产汇集成资产池（Assets Pool ），再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

　　

　　举例简单通俗地了解一下资产证券化：

　　

　　A:在未来能够产生现金流的资产

　　

　　B:上述资产的原始所有者；信用等级太低，没有更好的融资途径

　　

　　C:枢纽（受托机构）SPV

　　

　　D:投资者

　　

　　过程

　　

　　B把A转移给C，C以证券的方式销售给D。

　　

　　B低成本地（不用付息）拿到了现金；D在购买以后可能会获得投资回报；C获得了能产生可见现金流的优质资产。

　　

　　投资者D之所以可能获得收益，是因为A不是垃圾，而是被认定为在将来的日子里能够稳妥地变成钱的好东西。

　　

　　SPV是个中枢，主要是负责持有A并实现A与破产等麻烦隔离开来，并为投资者的利益说话做事。

　　

　　SPV进行资产组合，不同的A在信用评级或增级的基础上进行改良、组合、调整。目的是吸引投资者，为发行证券。

　　

　　种类范围

　　

　　⒈根据基础资产分类。根据证券化的基础资产不同，可以将资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化（如高速公路收费）、债券组合证券化等类别。

　　

　　⒉根据资产证券化的地域分类。根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。

　　

　　国内融资方通过在国外的特殊目的机构（Special Purpose Vehicles，SPV）或结构化投资机构（Structured Investment Vehicles，SIVs）在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。

　　

　　⒊根据证券化产品的属性分类。根据证券化产品的金融属性不同，可以分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。

　　

　　值得注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券（MBS）；随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了资产支持证券（ABS）的称谓；再后来，由于混合型证券（具有股权和债权性质）越来越多，干脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations)概念代指证券化产品，并细分为CLOs、CMOs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生产品构造出合成CDOs。

　　

　　程序

　　

　　一般来说，一个完整的资产证券化融资过程的主要参与者有：发起人、投资者、特设信托机构、承销商、投资银行、信用增级机构或担保机构、资信评级机构、托管人及律师等。通常来讲，资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：

　　

　　1．重组现金流，构造证券化资产。　发起人（一般是发放贷款的金融机构，也可以称为原始权益人）根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据历史经验数据对整个组合的现金流的平均水平有一个基本判断，决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等并将应收和可预见现金流资产进行组合，对现金流的重组可按贷款的期限结构、本金和利息的重新安排或风险的重新分配等进行，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。

　　

　　2．组建特设信托机构，实现真实出售，达到破产隔离。　特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，有时也可以由发起人设立，注册后的特设信托机构的活动受法律的严格限制，其资本化程度很低，资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构是实现资产转化成证券的“介质”，是实现破产隔离的重要手段。

　　

　　3．完善交易结构，进行信用增级。　为完善资产证券化的交易结构，特设机构要完成与发起人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同、与发起人一起确定托管银行并签订托管合同、与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议、与券商达成承销协议等一系列的程序。同时，特设信托机构对证券化资产进行一定风险分析后，就必须对一定的资产集合进行风险结构的重组，并通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，以降低可预见的信用风险，提高资产支持证券的信用等级。

　　

　　4．资产证券化的信用评级　资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由国际资本市场上广大投资者承认的独立私营评级机构进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。

　　

　　5．安排证券销售，向发起人支付　在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。

　　

　　6．挂牌上市交易及到期支付　资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。

　　

　　注意问题

　　

　　在这一过程中，最重要的有三个方面的问题：

　　

　　1、必须由一定的资产支撑来发行证券，且其未来的收入流可预期。

　　

　　2．即资产的所有者必须将资产出售给SPV，通过建立一种风险隔离机制，在该资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响支持债券的资产，即实现破产隔离。

　　

　　3．必须建立一种风险隔离机制，将该资产与SPV的资产隔离开来，以避免该资产受到SPV破产的威胁。后两个方面的问题正是资产证券化的关键之所在。其目的在于减少资产的风险，提高该资产支撑证券的信用等级，减低融资成本，同时有力地保护投资者的利益。

　　

　　市场主体

　　

　　资产证券化主要市场主体包括：发起人、SPV、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、投资人和其他服务机构等组成。

　　

　　发起人

　　

　　发起人也称原始权益人，其职能是选择拟证券化的资产，并进行组合和重组，然后将资产组合转移给SPV以融资。

　　

　　SPV是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。SPV的原始概念来自于防火墙（China Wall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。SPV 的业务范围被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV有特殊目的公司(Special Purpose Company，SPC)和特殊目的信托（Special Purpose Trust, SPT）两种主要表现形式。

　　

　　信用增级机构是指为SPV发行的证券提供信用增级的机构。

　　

　　信用评级机构是指通过对资产证券化各个环节进行评估而评定证券信用等级的机构。

　　

　　主要评级机构：

　　

　　国外：标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody）、惠誉（Fitch）

　　

　　国内：联合资信评估有限公司（简称“联合资信”），联合信用评级有限公司（简称“联合评级”）

　　

　　作者：贺锐骁,特许金融分析师(CFA)，现就职于上海证券交易所，任债券业务部高级经理，资产证券化业务负责人。

　　

　　来源:百灵金融

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